科创债、信用债ETF是如何“囤券”的

本报告导读： 科创债/信用债“囤券”的几点规律：现金VS现券，弹性VS静态，久期VS票息，哑铃VS子弹 王宇辰(分析师)010-83939801wangyuchen4@gtht.com登记编号S0880523020004 投资要点： 债券ETF贴水收窄，中长利率与短信用ETF获净申购2025.09.01回调期的债券ETF：信用债抗跌，短久期托底2025.08.29海外“类滞胀”环境下的利率定价经验：价格优先，经济滞后2025.08.26科创债ETF扩容在即，关注“超跌”成分券配置价值2025.08.25中资美元债全景：从行情特征到利差挖掘2025.08.22 ETF相似，择券维持高弹性为主，偏好高评级和哑铃型（增配长端）。当前回调后，科创债票息的吸引力没有明显增加，增加弹性仍然较为重要，但目前科创债ETF的久期已经较长，可能会偏好先稳住久期。在信用维度，信用债ETF在波动时期提升了高评级债券占比，目前科创债ETF也以高评级为主，短期内或仍将延续高评级坚守逻辑，保持AAA级及以上仓位主导。期限结构维度，或转向哑铃策略以平衡防御与弹性、博弈曲线走平。 扩容预期下的科创债择券策略：（1）基于成分券与非成分券超额利差的择券思路债市调整阶段，成分券与非成分券利差有所收窄。截至8月29日，科创债成分券与可比券利差为-10.0BP，相较7月18日收窄0.7BP。其中永续债收窄幅度相较普通科创债更大。（2）扩容预期下，永续（非次级）科创债的配置需求有望抬升。第一批10只科创债ETF中，3家配置了永续（非次级）科创债。第二批上市后，普通科创债成分券的可得性或将下降。扩容预期下，永续（非次级）科创债的配置需求有望抬升。（3）科创债一级新发券的挖掘空间。债市调整阶段，科创债一级新发的挖掘空间抬升。7月以来，科创债每周发行平均规模为427亿元，其中交易所242亿元，银行间184亿元。从新发利差看，新发科创债与可比券利差为-4.5BP，其中市场情绪偏弱时，部分新发科创债发行利率在可比券附近，部分时点甚至较可比券更高。交易所在8月12日、19日、20日、22日、26日和28日，新发科创债较可比券更高，银行间则是在8月5日、15日、20日和28日。债市调整阶段，科创债新发的挖掘空间抬升。风险提示：ETF久期测算存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债 市风险偏好。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.信用债ETF“囤券”策略的规律与变化......................................................31.1.不同市场环境下，信用债ETF的配置策略有何规律...........................31.2.2025年初-3月中旬：资金流动性压力下，哑铃形态拉长久期..........41.3.3月中旬-4月：修复中攻守平衡，保持弹性主导与信用渐进下沉.....71.4.5-6月：宽松落地债市震荡，子弹型策略与高弹性布局....................91.5.7月后：波动加剧，中短端防御弹性小幅弱化...................................122.科创债ETF的配置现状：快速增长的哑铃型...........................................143.新发行科创债ETF可能如何配置债券.......................................................174.博弈科创债ETF扩容“囤券”，选择哪些债种.........................................175.风险提示........................................................................................................19 1.信用债ETF“囤券”策略的规律与变化 1.1.不同市场环境下，信用债ETF的配置策略有何规律 信用债ETF配置策略和节奏主要考虑4个问题：保留现金还是配置债券，寻求弹性还是静态，向久期还是信用下沉要收益，持仓债券的期限结构是哑铃还是子弹。复盘历史，这四者的选择有一定规律性，围绕利率敏感度、风险收益平衡及流动性管理三大目标展开。 从历史数据看，保留现金一般是信用债ETF申购规模扩张，配债不及时的短期选择，在行情偏弱时，选择持有现金的概率也不高。行情波动时，可能有少量的现金增持，同时会出现比较明显的滞后于行情的特征。 在目前的普遍低利率和低利差环境下，信用债ETF主动博取静态收益的性价比不高，选择此类策略一般是利率快速上行时期的权宜之计，只要利率恢复震荡或开始有下行迹象，信用债ETF都会拉长久期寻求弹性策略。 大部分ETF产品上市后普遍倾向于快速提升久期，只有久期增速减缓的阶段，基本上不存在久期缩短的阶段。其提升速度因市场环境而异，在利率波动或走弱阶段，久期被动偏慢上行（因为近年来发行的信用债久期本来在持续提升），利率行情较好时或快速主动提升久期。 信用评级根据环境变化动态适配，高评级在债市走强或走弱阶段主导，或因为信用下沉在该阶段（债市偏强）性价比低于拉长久期，也可能是为在债市偏弱时为组合提供更高的流动性安全边际。在债市震荡和资金宽松期适度下沉，牺牲部分安全性换取更高的票息收益，增强组合整体静态收益。 期限结构整体上偏哑铃型居多，在震荡期和修复期都在向哑铃结构转移以平衡流动性和收益，整体上重心右移，长端债券配置比例扩张；另外，在产品上市前期，更容易形成哑铃结构，扩大与指数的期限结构的偏离程度。而在波动期或快速扩张期向短中端倾斜，呈现一定的子弹化特征，一方面可以更加容易的提升规模，一方面可以增加组合流动性应对波动。 从不同市场行情的表现看，配置策略组合随环境变化呈现出明显的阶段性特征。（1）在央行流动性收紧、赎回压力增加、资金流向权益市场等造成回调时，信用债ETF产品普遍实施信用升维、拉长久期速度减缓、维持长端哑铃结构并转向寻求被动静态票息防御。（2）在政策信号释放、流动性改善的市场修复宽松时期，策略重心切换至弹性主导，信用适度下沉挖掘利差空间，期限结构优化为均衡哑铃，平衡流动性与利率博弈机会。（3）在收益率震荡加剧期，由于静态票息无法增加，信用债ETF产品倾向于维持久期，同时将中久期债种转为中短债以储备流动性，同时强化信用和流动性防御，不会考虑过度信用下沉。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.2025年初-3月中旬：资金流动性压力下，哑铃形态拉长久期 该阶段资金面紧张与风险偏好转移共振，信用债ETF收益率有一定抗跌缓冲表现。央行流动性投放克制叠加税期、债券缴款扰动，资金价格持续抬升，10Y国债到期收益率较年初上行21BP，3Y AA+信用利差较年初小幅下行1.2BP，形成利率债由短及长的调整压力。股债跷跷板效应引发基金赎回潮，信用债遭遇被动抛压。虽然该阶段多数信用债ETF收益率为负，但跌幅小于利率债ETF，且多数实现了高于其跟踪指数的超额收益率。 发行初期，弹性提升较慢，利率上行形成被动静态票息防御。该阶段组合YTM由1.91%提升26BP至2.17%，但这一变化并非通过主动信用下沉或快速拉长久期获取高收益，而是整体利率上行被动结果。从票息端看，市场利率上行推动新增高评级产业债发行收益率抬升，叠加存量债券因避险抛压价格下跌带来的YTM被动上升，共同构成票息安全垫的增厚。而弹性端通过严格规避低评级城投债，同时久期拉长速度较慢，导致资本利得弹性和获利都不高。 获取收益的来源拉久期而非信用下沉。AA+及以上评级占比维持80%以上，阶段内低评级品种（AA及以下）配置下降，减持低评级城投债，增持高等级产业债。在避险情绪与赎回压力叠加的背景下，主动提升信用资质抵御潜在违约风险，强化组合安全边际与流动性储备。市场系统性规避信用下沉的 同时，组合久期逆势抬升约0.2年。在判断利率见顶、下行周期将至时，凭借延长久期提升组合对利率下行的敏感度，以此捕捉利率波动产生的资本利得，与信用资质收缩举措形成风险控制与收益博弈的平衡格局。 拉久期偏好利用长债，期限结构哑铃特征显著。该阶段1年以下仓位平均下降1.9%，5年以上仓位同步增加4.1%，该布局的目的一是通过增持长端捕捉降息周期资本利得，利用长久期券在利率下行时更大的价格修复弹性；二是缩短超短端规避资金利率波动，应对税期及央行净回笼冲击。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.3月中旬-4月：修复中攻守平衡，保持弹性主导与信用渐进下沉 宽松信号释放叠加外部扰动与政策信息有限导致多空交织，信用债ETF收益率全面转正。央行MLF超额续作与OMO加码改善资金宽松预期，基金赎回缓和。外部反复扰动，政治局会议信息有限，多空交织；信用利差分化，短端收窄、中长端走阔。在此期间，10Y国债到期收益率较3月中下行24BP，3Y AA+信用利差先下行5BP后上升8BP。业绩方面，信用债ETF收益率由第一阶段的负值全面转正，并获得相对指数的一定超额收益，印证了策略有效性。部分较长久期的品种尽管在第一阶段市场调整期存在回撤，但是行情企稳后具备较高的修复与增长弹性。 要弹性优先于要票息。利率下行削弱存量券收益，叠加宽松预期强化，被动票息防御让位于久期主导的资本利得，YTM下行20BP至1.97%，转向捕捉利率下行弹性。流动性改善初期，组合久期系统性抬升约0.4年，与沪做市基准的久期差异缩小，通过长久期债券的凸性效应放大资本利得。此举与修复期市场特征相符，在流动性改善、风险偏好回升的环境下，放弃部分票息安全垫以换取更高的弹性收益，为获取超额收益的关键。4月后利率行情较好，久期拉伸速度被主动放缓，以适应市场节奏变化。 哑铃结构强化，短长双端增持平衡风险。部分ETF同时增加1年以下短端与5年以上长端配置，以快速兑现利率收窄的流动性收益、应对潜在的资金面波动、锁定利率下行收益，在市场波动中实现风险对冲。整体上中长端品种占比扩张更显著，通过长端价格弹性弥补短端收益收缩。 信用先高位持稳后适度下沉，久期先大幅拉伸后主动放缓。修复期信用策略从高资质坚守到适度下沉，久期主动拉升后适时放缓，二者的协同变化贴合此阶段的市场节奏。修复初期，信用资质维持高位，AAA等高评级品种配置稳中有升，通过强化安全边际抵御市场修复初期的不确定性，与此同时组合久期系统抬升约0.4年，与做市基准久期差异缩小，在利率下行窗口捕捉资本利得、为后续利差收窄预留收益空间。进入修复后期，信用策略转向高评级打底与中高评级增强，AA+品种占比平均增加1.4个百分点，城投债被继续减持，实现信用适度下沉。此时久期拉伸速度主动放缓，避免净值波动风险，在风险可控前提下提升了组合收益弹性，形成信用风险与收益的动态平衡。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.4.5-6月：宽松落地债市震荡，子弹型策略与高弹性布局 降准降息落地与存款利率下调释放明确宽松信号，利率出现震荡，但信用债ETF规模激增至2000亿以上。信用利差压缩至低位，中长久期品种表现更优；央行投放相对积极，买断式逆回购释放信号，资金面平稳。在此期间，10Y国债到期收益率较4月末小幅上行1BP，3Y AA+信用利差下行17BP。此阶段信用债ETF规模快速扩增，净值显著上升，收益弹性释放，回撤控制优秀。 期限结构转为子弹型，增持中端获取骑乘收益。短端仓位普遍压缩，2-4年区间品种占比集中增持，用以减少与指数本身券库的偏离度，同时捕捉骑乘收益最大化，中久期品种既具备一定利率敏感性，可享受宽松环境下的资本利得，又保