七问保险债，投什么？怎么投？

报告日期：2023-12-12 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 250亿永续债批文+150亿资本补充债潜在供给。 统计目前下发的保险债批文，资本补充债券剩余额度415.5亿元、永续债剩余额度250亿元。保险永续债方面，目前仅泰康人寿、太保寿险、农银人寿、人保健康获批永续债额度，共计445亿元，已发行195亿元。保险资本补充债券方面，2022年以来共批复资本补充债券1074.5亿元，目前剩余额度达415.5亿元。 研究助理：林虎 执业证书号：S0010122060038电话：17861391391邮箱：linhu@hazq.com 从发行节奏上看，一季度一般是保险债的发行高峰，季末月份出于资本补充诉求，保险债发行规模一般较大。2020-2022年12月保险债的发行金额分别为150亿元、0亿元、145亿元，预计今年12月保险资本补充债券供给规模在100亿元左右。 ⚫问题2：保险债有哪些重要条款？ 次级债限制互持比例。 保险资本补充债券补充附属一级资本，保险永续债补充核心二级资本。根据《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》，核心二级资本不得超过核心资本的30%、附属二级资本不得超过核心资本的25%，附属资本不得超过核心资本的100%。 2015年的《保险公司发行资本补充债券有关事宜》明确“保险集团（控股）公司与其子公司之间不得相互认购资本补充债券；同一保险集团（控股）公司的子公司之间不得相互认购资本补充债券；保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和符合中国保监会要求的次级定期债务的余额不得超过本公司净资产的20%，并按中国保监会的有关规定计提最低资本”。 ⚫问题3：如何衡量保险公司地产敞口？ 关注投资性房地产科目及地产子公司。 保险公司持有投资性不动产，主要是为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产，包括已出租的土地使用权、已出租的建筑物等。数据上看，54家保险公司投资性房地产占资产比重均值为1.1%。 另一个角度是观察保险公司持有地产子公司的数量。从行业划分上看，保险公司对外投资前三大行业分别为商务服务业、资本市场服务（如投资基金、投资管理企业等）、房地产业。 ⚫问题4：保险公司负债端成本怎么算？ 以总投资收益-税前利润衡量。 保险公司一大关注点是利率下行时期的“利差损风险”。资产端收益率可通过总投资收益率、综合投资收益率衡量，负债端成本率指标则需要根据报表指标进行测算。 保险公司负债成本率=（总投资收益-税前利润）/（总负债平均余额-应收分保准备金平均余额）×100%。数据上看，33家寿险公司负债端成本率在4.3%左右。 ⚫问题5：保险债未赎回怎么看？ 与亏损、偿付能力下降有关。 目前未赎回的保险债共12只，金额合计525.5亿元。其中次级债券387.5亿元，资本补充债券138亿元。从未赎回原因上看，有三种可能：险企亏损与偿付能力持续下降（信泰保险、长安保险）、险企被银保监会接管（天安人寿、天安财险）、股东债务违约对子公司的影响（幸福人寿）。 ⚫问题6：保险债流动性怎么看？ 流动性改善或带来收益率溢价。 2015年以前，保险次级债以私募发行为主，活跃度较低，其后资本补充债券以公募形式发行，2022年以来保险资本补充债券周度换手率约为1.2%，仍低于银行二级资本债2.24%的水平。而10月以来保险资本补充债券成交活跃度明显提升，近三周周度换手率分别为1.9%。 对于保险永续债，活跃度明显较高，目前发行的三只保险永续债周度换手率约在10%左右，参考2022年初银行二永流动性改善带来的收益率压缩，预计永续债放量后流动性仍有提升空间。 ⚫问题7：保险永续债如何估值？ 永续债估值高于国开债约90bp，高于同期限资本补充债券约20bp。 对于保险资本补充债券，分保险公司类型来看，健康险、财险公司利差分别位于历史38.1%、23.9%分位数，寿险、再保险、养老保险公司利差位于历史16.1%、16.1%、5.9%分位数。分主体来看，利差分位数基本位于2021年以来30%分位数以下，太平财险、平安人寿、人保健康等保险公司资本补充债券仍有利差挖掘空间。 对于保险永续债定价，目前已发行永续债的泰康人寿、太保寿险中债估值利差与同期限国开债利差在99bp、84bp左右，与2023年以来隐含评级AA+的资本补充债券利差在20bp左右。 ⚫风险提示：行业信用恶化带来的风险。 正文目录 1七问保险债：投什么？怎么投？..............................................................................................................................5 1.112月保险债供给规模有多大：250亿永续债批文+150亿资本补充债潜在供给...............................................51.2保险债重要条款：次级债限制互持比例............................................................................................................61.3保险公司地产敞口：投资性房地产、地产子公司.............................................................................................71.4保险公司负债端成本怎么算：以总投资收益-税前利润衡量..............................................................................81.5保险债未赎回怎么看：与亏损、偿付能力下降有关..........................................................................................81.6保险债流动性：流动性改善或带来收益率溢价.................................................................................................91.7保险债收益率：永续债估值高于国开债约90BP，高于同期限资本补充债券约20BP......................................10 2风险提示.................................................................................................................................................................10 图表目录 图表1保险债主要政策文件............................................................................................................................................5图表2哪些保险公司还有债券批文额度（单位：亿元）.................................................................................................5图表3保险债发行节奏（单位：亿元）..........................................................................................................................6图表4保险债到期赎回压力（单位：亿元）...................................................................................................................6图表5保险、银行、券商条款整理..................................................................................................................................7图表6保险公司次级债认可价值计算方式.......................................................................................................................7图表7投资性房地产占总资产比例：保险公司（单位：亿元，%）...............................................................................7图表8对外投资房地产公司占非保险公司比例（单位：家，%）...................................................................................8图表9寿险公司负债端成本率（单位：亿元，%）.........................................................................................................8图表10未赎回保险公司次级债（单位：亿元）..............................................................................................................9图表11保险资本补充债券周度换手率（单位：%）.......................................................................................................9图表12保险资本补充债券周度换手率：分主体（单位：%）......................................................................................10图表13保险资本补充债券利差及历史分位数（单位：亿元，%）...............................................................................10 1七问保险债：投什么？怎么投？ 1.112月保险债供给规模有多大：250亿永续债批文+150亿资本补充债潜在供给 保险公司发行债券品种包括保险次级债、保险资本补充债券、保险永续债。发行管理规定历经数次修订，已完成从次级债务到资本补充债券与永续债的过渡。2004年保监会发布《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，允许保险公司私募发行次级债；2011年保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法》，收紧保险次级债发行条件，并规定保险集团（或控股）公司不得发行次级债；2013年保监会修订《管理办法》，放开保险集团发行次级债限制；2015年，央行、银保监会发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，引导保险公司公募发行保险资本补充债券；2020年8月，央行、银保监会发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的