锌半年报：锌矿宽松持续传导，过剩压力加剧

2025年7月4日 有色金属研究团队 研究员：彭婧霖021-60635740pengjinglin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3075681 研究员：张平021-60635734zhangping@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3015713 研究员：余菲菲021-60635729yufeifei@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3025190 锌矿宽松持续传导，过剩压力加剧 观点摘要 近期研究报告 《锌市供增需弱格局延续，累库预期下维持空头配置》 2025-6-3 产业链来看，锌精矿宽松格局持续向锌锭端传导，需求淡季过剩压力逐步在库存端体现。2025年海外锌矿增量预计在59万吨，国内锌矿增量预计在11万吨，上半年锌矿增量兑现程度较高，海外市场以俄罗斯Ozernoye和刚果（金）Kipushi项目为主要增长点，爱尔兰Tara矿计划2025年达产，国内聚焦火烧云矿山项目。海外新投产、扩产锌矿持续爬产，二三季度锌矿产量同比显著增长。国内锌矿产量同比基本持平，考虑到国产锌矿运行的季节性规律，下半年国内锌矿产量先增后减。锌矿端供应持续充足带动加工费持续上涨，国内锌矿加工费由年初1950元/金属吨上涨至3800元/金属吨，进口矿加工费由-20美元/干吨上涨至65美元/干吨。锌锭供应端，河南万洋、云铜锌业顺利产出产品，冶炼端对锌矿需求增长，进口矿量持续高位，下半年加工费仍有上行预期，但增速斜率边际放缓。需求端，关税政策不明令终端订单出口受阻，下半年出口难有增长。房地产市场在止跌回稳基调下，楼市同比降幅逐渐收窄，然新开工、地产投资表现仍较弱，消费品以旧换新政策延续，后续中央资金将于三、四季度分批下发，海外补库周期已过库存达到高位，下半年家电内销排产同比提升而出口排产持续下滑。 《锌矿供应缓解下的长期隐忧》2025-3-4 《锌矿紧缺预期落地，减产到底几何——海外锌矿Q2产量梳理报告》2024-8-28 锌基本面过剩逻辑主导偏空思路对待，下半年运行重心下移，考虑到7月宏观观察窗口锌价下方空间难打开，此外绝对库存处于低位且累库趋势尚未确定，沪锌下跌并不流畅，下半年主力运行参考区间20000-23000元/吨。 目录 一、行情回顾与未来行情展望...........................................................................- 4 -1.1行情回顾..................................................................................................... - 4 -1.2未来行情展望............................................................................................. - 5 -二、 基本面：.....................................................................................................- 6 -2.1锌矿新投产、扩产，供应趋于宽松......................................................... - 7 -2.2锌矿加工费持续走高................................................................................ - 8 -2.3进口窗口间歇性开启，锌精矿进口累计同比增52%.............................- 9 -2.4原料宽松向冶炼端传导，锌锭供应边际回升....................................... - 12 -2.5社会库存低位，淡季累库趋势待确认.................................................. - 14 -2.6初级消费领域开工低于同期................................................................... - 15 -2.7货币宽松再发力，持续巩固楼市稳定态势........................................... - 17 - 一、行情回顾与未来行情展望 1.1行情回顾 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 一季度锌价重心回落，进入宽幅震荡区间，1月3日25040元/吨为年内高点，震荡区间下沿贴近2.3万关口。二季度，宏观风险事件驱动沪锌期价跳空低开低走，关税政策阴影持续，产业面供需过剩施压，锌价2.18-2.28万区间震荡。 1月市场受特朗普关税政策预期及美联储暂停加息影响，避险情绪升温，美元走高压制锌价。2月海外加税计划频出，市场修正定价逻辑。基本面看，海外矿端紧缺缓解，进口加工费转正回升，冶炼利润修复，但春节假期使得锌锭产量窄幅波动，下游停工叠加备货清淡，节后复工节奏迟缓令社库去化延后。3月矿端宽松逐步传导至冶炼端，"金三"需求启动偏晚，镀锌等加工领域开工回升缓慢。两会后政策利好提振宏观氛围，沪锌随有色板块回暖但缺乏上行驱动，多次上攻2.42万未果。下旬受加工费上行及炼厂复产预期冲击，月末单日重挫至2.33万。下游逢低点价补库后重回刚需采购，市场呈现"强预期弱现实"格局，锌价核心矛盾转向供给增量与消费复苏节奏的博弈。 二季度，沪锌低位盘整。4月，美国加征54%惩罚性关税引发市场恐慌，商品市场重挫，沪锌跳空低开，下探21620元/吨，为2024年8月以来新低。基本面上，锌矿加工费继续上行，炼厂综合利润改善，精炼锌产量环比提升。海外伦锌集中交仓库存压力显性化，拖累内盘再度下探前低。5月上旬以来央行宣布双降，中美关税冲突缓和，市场对经济预期有所好转，宏观面利多兑现，沪锌再度试探2.3万关口，但突破无效回撤至震荡区间。5月末国内华南一炼厂检修时间延长消息驱动，市场消化后弱震荡运行。6月盘面呈V型走势，月末受海外炼厂罢工扰动上冲22645元/吨，未能突破前高，现货升水跟进乏力。 1.2未来行情展望 中国经济韧性，信心逐渐恢复。对于下半年，外部不确定性加大，2025年三季度美国90天关税缓冲期到期后续谈判或仍有波折；国内有效需求不足，下半年国补还将继续，房地产出现止跌的初步迹象，在政策与市场的双重作用下，下半年核心城市有望率先实现量价企稳，地产对经济的拖累正在减弱。海外宏观主要交易的主要逻辑是美元信任危机、特朗普关税政策、美联储暂停降息以及地缘政治冲突，下半年美联储大概率会重启降息，同时下半年美国还将同主要经济体进行关税谈判，预计关税谈判进程虽有波折但总体趋势向好，对 等关税对市场的冲击在4月份已经基本反映，下半年关税余波有限，市场将重新聚焦经济与国际信用体系重构。 产业链来看，锌精矿宽松格局持续向锌锭端传导，需求淡季过剩压力逐步在库存端体现。2025年海外锌矿增量预计在59万吨，国内锌矿增量预计在11万吨，上半年锌矿增量兑现程度较高，海外市场以俄罗斯Ozernoye和刚果（金）Kipushi项目为主要增长点，爱尔兰Tara矿计划2025年达产，国内聚焦火烧云矿山项目。海外新投产、扩产锌矿持续爬产，二三季度锌矿产量同比显著增长。国内锌矿产量同比基本持平，考虑到国产锌矿运行的季节性规律，下半年国内锌矿产量先增后减。锌矿端供应持续充足带动加工费持续上涨，国内锌矿加工费由年初1950元/金属吨上涨至3800元/金属吨，进口矿加工费由-20美元/干吨上涨至65美元/干吨。锌锭供应端，河南万洋、云铜锌业顺利产出产品，冶炼端对锌矿需求增长，进口矿量持续高位，下半年加工费仍有上行预期，但增速斜率边际放缓。需求端，关税政策不明令终端订单出口受阻，下半年出口难有增长。房地产市场在止跌回稳基调下，楼市同比降幅逐渐收窄，然新开工、地产投资表现仍较弱，消费品以旧换新政策延续，后续中央资金将于三、四季度分批下发，海外补库周期已过库存达到高位，下半年家电内销排产同比提升而出口排产持续下滑。 锌基本面过剩逻辑主导偏空思路对待，下半年运行重心下移，考虑到7月宏观观察窗口锌价下方空间难打开，此外绝对库存处于低位且累库趋势尚未确定，沪锌下跌并不流畅，下半年主力运行参考区间20000-23000元/吨。 二、基本面： 国际铅锌研究小组统计，2025年4月，全球锌市场供应过剩收窄至16,000吨，3月为供应过剩23,400吨。2025年前4个月，全球供应过剩15.1万吨，而去年同期为过剩17.6万吨。 2.1锌矿新投产、扩产，供应趋于宽松 锌行业呈现周期性波动，高锌价改善矿企利润，刺激上游矿企增加资本开支，并传导至锌矿供应边际增长。矿山开发费时费力，且矿山的增减产行为明显滞后于价格变动，通过历史数据进行回顾，锌价一般领先锌矿周期4年左右。2000年以来锌价经历四轮上涨行情，而纵观全球矿企资本开支增速于2013年见顶，2016-2018轮牛市行情的资本开支规模远小于此前轮次，公共卫生事件直接影响锌精矿采选和发运导致锌精矿扩张进度放缓。2020-2021年美联储实施超宽松货币政策注入流动性，而锌价走强并未带来锌矿扩张的加速。近两年，矿企的资本支出以延长高品位盈利性资产的寿命或进行投资并购活动获得关键矿产和金属为主，铜、锂、镍等利于推动能源转型的金属更加受到上游资本开支的偏好，锌矿产能增速低于预期。2023-2024年锌矿减停产成因当中，工人罢工、极端天气、能源价格上涨等因素推高矿山开采成本，削弱矿企资本开支意愿，制约锌矿供应量扩张。 2025年全球锌矿增量呈现区域集中特征。海外市场以俄罗斯Ozernoye和刚果（金）Kipushi项目为主要增长点，爱尔兰Tara矿四季度复产及2025年达产计划： Kipushi矿山项目由艾芬豪与刚果(金)国有企业杰卡明(Gécamines)共同开发，于2024年6月14日复产，2024年实际产量为5万吨，2025年指导目标在18-24万吨，2026年锌精矿年产量超过25万吨。该矿运营前5年平均品位为36.4%，为锌含量最丰富矿山。Kipushi去瓶颈项目的工程和采购已接近完成，目标是将选矿厂的加工能力提高20%，达到每年96万吨矿石。该项目预计将于2025年第三季度末完成，计划2026年将精矿含锌的产能提高到25万吨以上。 Tara自2023年7月起进入维护期，2024年Q4正式恢复运营，计划自2025年实现年矿石处理量180万吨，锌平均品位稳定于5.5%。2025年一季度生产锌精矿2.2万吨。 Ozernoye锌矿于2024年9月4日启动锌精矿生产，其目标是在2025年达到满负荷生产时加工打600万吨锌矿石，产量达60万吨精矿，锌品味为53%。 LundinMining2024年12月宣布将Neves-Corvo和Zinkgruvan出售给Boliden，两座矿山共产出锌精矿19.2万精吨，铅精矿3.74万精吨。2025年4月，欧盟委员会已批准Boliden收购葡萄牙Neves-Corvo矿山以及瑞典的Zinkgruvan矿山，两座矿山2025年的锌铅精矿总指导产量分别落在19.5万和3.7万吨。 2.2锌矿加工费持续走高 根据国际铅锌研究小组（ILZSG）数据，2025年1-4月全球锌精矿产量393.36万吨，同比增加19万吨，累计同比增加5.07%。 根据SMM数据估测，2025年1-6月锌精矿总产量164.25万吨，去年同期总产量170.95万吨，累计同比减少6.