晨会纪要

重点推荐 ➢1.价格回升，结构分化——国内观察：2025年7月PMI➢2.降息仍需等待，就业市场成为主要分歧——海外观察：2025年7月美国FOMC会议➢3.美国经济增速与库存周期的反转——海外观察：美国2025年二季度GDP数据点评 财经要闻 ➢1.国常会学习贯彻习近平总书记关于上半年经济形势和做好下半年经济工作的重要讲话精神➢2.国家发展改革委召开上半年发展改革形势通报会➢3.日本央行维持基准利率不变，上调核心CPI预期➢4.美国6月核心PCE物价指数同比升2.8% 正文目录 1.1.价格回升，结构分化——国内观察：2025年7月PMI...............................31.2.降息仍需等待，就业市场成为主要分歧——海外观察：2025年7月美国FOMC会议....................................................................................................................41.3.美国经济增速与库存周期的反转——海外观察：美国2025年二季度GDP数据点评................................................................................................................5 2.财经新闻.....................................................................................7 3. A股市场评述...............................................................................9 1.重点推荐 1.1.价格回升，结构分化——国内观察：2025年7月PMI 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002 联系人：李嘉豪，lijiah@longone.com.cn 投资要点 事件：7月31日，国家统计局公布7月官方PMI数据。7月，制造业PMI为49.3%，前值49.7%；非制造业PMI为50.1%，前值50.5%。 核心观点：贸易缓和影响月度数据的波动，反映为6月释放积压需求而上升，7月积压需求释放完毕而回落，不过7月本身受天气影响存在季节性回落的特征。7月PMI中一大特征是上游价格的回升，以及代表上游景气度的高耗能行业PMI逆势回升，这或是“反内卷”推进的效果。不过“反内卷”并非简单的压降产能，在优化竞争秩序的同时，长期价格的形成仍由供需决定。关注7月政治局会议定调后政策的部署。 制造业PMI略弱于季节性。7月制造业PMI小幅回落，一方面有关税缓和后脉冲的影响，另一方面季节性回落主要受生产淡季影响。7月环比-0.4%，略低于近5年同期均值的-0.3%。 供需同步回落。需求方面，7月新订单指数回落至49.4%（-0.8pct），回落至荣枯线以下；新出口订单指数47.1%（-0.6pct），反映出口也有走弱的迹象；供给方面，生产指数回落至50.5%（-0.5pct）。 价格指数继续上升，原材料涨幅更大。主要原材料购进价格指数（51.5%，+3.1pct）以及出厂价格指数（48.3%，+2.1pct）连续两个月回升，同时主要原材料购进价格指数回升至荣枯线以上。主因在“反内卷”整治推动下，上游原材料6月出现了一轮普涨，6月PPI表现或偏积极。高频数据上南华工业品指数单月上涨6.7%（截至7月30日）。 下游有压力，上游景气度逆势回升。在价格回升预期的推动下，7月高耗能行业PMI回升（48.0%，+0.2pct）。消费品行业PMI重新回落至荣枯线以下（49.5%，-0.9pct），使用存在统计数据的历史年份来测算，低于季节性（+0.23pct）。装备制造业PMI回落（50.3%，-1.1pct），仍高于荣枯线，但边际上回落的幅度要大于整体制造业。高技术制造业表现相对较好（50.6%，-0.3pct）。 非制造业PMI季节性回落，服务业强于建筑业。7月非制造业PMI环比-0.4%，表现好于近5年同期均值的-0.7%。分项上服务业强于季节性、建筑业弱于季节性。 暑期假期带动出行消费，但地产有所拖累。7月服务业PMI50.0%，环比-0.1%。暑期假期对于居民出行以及消费相关的行业有带动。据统计局表示，7月铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。但房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点。 天气影响建筑施工放缓。7月建筑业PMI50.6%，环比-2.2%。7月部分地区持续高温，暴雨洪涝灾害短期影响建筑施工，但位于荣枯线以上。下半年来看，随着财政资金的下沉以及新型政策性金融工具的落地，实物工作量的形成有望保持相对高位。 风险提示：稳增长政策落地不及预期；特朗普关税政策风险；美联储降息节奏不及预期。 1.2.降息仍需等待，就业市场成为主要分歧——海外观察：2025年7月美国FOMC会议 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002 联系人：邓尧天，dytian@longone.com.cn 投资要点 事件：当地时间7月30日，美联储召开7月FOMC会议，继续维持基准利率在4.25%-4.50%不变，符合市场预期。 核心观点：7月FOMC宣布继续维持基准利率不变。从投票结构上看，本次会议是自1993年以来首次有两位美联储理事投下反对票，显示美联储内部决议官员意见分歧加剧。我们认为美联储内部分歧主要聚焦于就业市场上：鲍威尔认为就业市场虽有下行风险，但当前依然较为强劲，为美联储维持继续等待观察提供了有利条件；沃勒和鲍曼则在7月多次发声表示对就业市场降温的担忧。因此，三季度的非农就业数据或能为市场预期指引新的方向。本次发布会上，鲍威尔发言整体偏鹰，再次提及对美联储独立性的维护，并且强调对降息窗口的开启不会预设路径。 FOMC声明和鲍威尔发言表达出对经济增速的担忧。声明中保留了“经济前景不确定性升高（elevated）”但删除了“不确定性有所减退（diminished）”。同时，声明将“经济增速保持稳健（a solid pace）”改为“温和降温（moderated）”。鲍威尔在发布会上则认为上半年经济增速的放缓是受到消费支出走弱影响。 通胀方面，鲍威尔认为通胀距离目标比就业更遥远。鲍威尔直言不讳，认为关税正在推高部分商品价格，同时估计30-40%的核心通胀来自于关税。我们认为美国当前正处在“被动去库存”周期的尾声，当进入“补库存”周期后，关税对于价格的传导会更加明显。 就业市场情况是美联储内部的主要分歧。鲍威尔承认就业市场虽有下行风险，但当前依然较为稳健（solid），为美联储维持继续等待观察提供了有利条件，这和投下反对票的两位理事观点（沃勒和鲍曼）大相径庭。沃勒和鲍曼在7月多次公开表示就业市场已经降温，认为政府部门在6月的岗位扩招掩盖了私人部门就业疲软的真实情况。鲍威尔则认为失业率保持在4.1%低位；同时，认为非农新增就业减少受到劳动力供给减少和需求端招聘放缓的共同作用，但仍然维持在均衡水平。由此，后续三季度的非农就业数据将会格外重要。 我们认为就业市场已经接近疫情前水平。我们利用非农失业人数表示劳动力市场供给，用非农职位空缺表示劳动力市场需求，两者之比来粗略反映劳动力市场的供需均衡水平。结果显示，该比率“非农职位空缺/失业人数”在2025年6月已经下降到1.39，略低于2019年疫情前平均水平。 库存周期的切换对通胀和就业市场可能产生较强不确定性。虽然就业市场在上半年经历了温和降温，但我们认为仍然难以对下半年进行盖棺定论。这主要是由于美国当前处在库存周期的切换边缘，对通胀以及劳动力市场具有较强的不确定性。假设后续零售库存数据验证美国脱离“去库存”进入“补库存”，其一会提高企业对劳动力的需求，其二由于关税影响会对通胀产生较强的上行压力。因此，我们认为如果美联储在后续没有看到清晰的经济数据走势情况下，9月FOMC会议或依然难以降息。 市场降息预期降温。鲍威尔发言结束后，美股下跌，美债收益率上涨，黄金下跌，美元指数上涨。CME FedWatch显示市场押注9月降息25bp概率下跌至43.2%。 风险提示：关税谈判不及预期导致美国通胀上行，美国就业市场持续降温。 1.3.美国经济增速与库存周期的反转——海外观察：美国2025年二季度GDP数据点评 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002 联系人：邓尧天，dytian@longone.com.cn 投资要点 事件：当地时间7月30日，美国经济分析局公布2025年第二季度美国GDP初值。美国第一季度GDP环比折年率上升至3.0%，高于预期2.4%，前值-0.5%；GDP同比2.0%，前值2.0%。 核心观点：美国第二季度GDP在脱离一季度“抢进口”扰动之后，展现出较为强劲的态势。结构上看，美国二季度GDP的拉动点与一季度呈现出“两极反转”的情况。在二季度，个人消费和进出口贸易成为美国GDP环比增速的主要拉动项，而对一季度GDP贡献较大的私人投资则是环比由正转负，成为主要拖累项。政府支出主要受国防支出加码以及州地方政府扩招而回弹。美国二季度GDP数据出炉后，叠加7月ADP就业数据显示私营就业市场依然强劲，市场降息预期回落：美元指数上涨，美债收益率上涨，黄金下跌。 净出口受进口大幅回落而得以提振，但出口受关税影响而萎缩。美国第二季度进口年化环比由前值37.9%下跌至-30.3%，使得净出口对二季度GDP的环比贡献率从前值-4.6%上升至5.0%。值得注意的是，美国二季度出口同样由于其贸易保护政策而受到拖累，年化环比由前值0.4%下降至-1.8%，对GDP的拉动则由前值0.04%下降至-0.19%，其中出口商品对GDP的拖累达到0.35个百分点。 受去库存周期收尾以及消费者信心回暖影响，个人消费增速反弹。二季度美国个人消费环比折年率从前值0.5%上升至1.4%，对GDP的拉动从前值0.3%上升至1.0%。分项看，耐用品消费成主要贡献项，环比折年率从前值-3.7%上升至3.7%，对GDP的拉动从前值-0.3%上升至0.3%。从库存周期上看，供应链上游库存增速持续走弱，同时下游零售需求端在5月开启补库存，我们认为美国货物商品市场在二季度已经步入“被动去库存”的尾声。供需矛盾的改善或会在价格端提振美国销售数据，使得个人消费在二季度呈现出反弹的态势。同时，密歇根大学消费者信心指数在二季度迎来改善，并在7月回升至61.8，乐观的预期则在需求端上提振个人消费。 私人投资受住宅类固定投资拖累而走弱。私人投资环比折年率从前值23.8%大幅走低至-15.6%，对GDP的拉动则从前值3.9%下降至-3.1%，或主要受到美国住房市场的持续降温影响。二季度住宅类投资环比折年率继续下行，由前值-1.3%下降至-4.6%，印证了我们在5、6月美国通胀报告中提及的“移民政策以及高位贷款利率会在后续为房市带来持续的下行压力”观点。同时，我们注意到美国成屋库存同比增速自2025年以来持续位于近十五年高位，而新建住房销售增速则是徘徊在负值低位。因此从库存周期上看，美国住房市场则是依然没有摆脱“被动去库存”阶段，这或进一步减缓美国住房投资增速。 财政支出增速由于国防支出反弹而回升。政府支出环比折年率由前值-0.6%上升至0.4%，主要由国防支出和州地方政府支出驱动。州和地方政府开支主要由于二季度职位扩招影响而上升，环比折年率由前值2.0%上升至3.0%。国防支出方面，或是由于6月美国对中东地区发动的军事行动影响，因此，剔除国防军事开支的扰动因素后，我们认为政府支出对经济本身的影响并不大。 美国二季度GDP使得市场降息预期减弱。美国二季度G