国债利息征税的逻辑与影响

8月1日，财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，宣布自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 第一，税改大致能带来多少增值税收入？估算今年年内利息增值税收入规模大致在144亿左右。第二，税改对债券收益率的影响有多大？影响较小，新老债券利率分化。第三，税改的目的是什么？政策正在从细节着手梳理当前的财税体系，将一些“不合时宜”的税收优惠剔除，提高财政的收入能力，缓和财政的收支压力。 风险提示关注下半年国内基本面变化，出口不确定性提高，基本面走弱或带来货币政策取向变化 关注下半年货币政策变化对政府债券等定价的影响，货币取向或影响新老债券定价关注后续财政政策和税收政策的变化，关注对现在公募免税等政策是否发生变化 8月1日，财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，宣布自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 我国在国债发行初期为培育债券市场，对国债利息收入免征营业税。2016年“营改增”改革后将免征营业税改为免征增值税，并将地方债利息收入和金融机构持有金融债券取得的利息收入也纳入了免税范围。此次公告正式结束了国债、地方债、金融债的利息收入免征增值税。对此，市场关注几个问题。 第一，税改大致能带来多少增值税收入？ 截至2025年7月末，政府债和金融债的存量金额为90.6、42.4万亿，2025年1-7月政府债和金融债的发行金额分别为15.8万亿和7.3万亿。 从新发债券票面利率上看，1、5、10、30年期国债票面利率为1.3%、1.5%、1.6%、1.9%左右，相应期限的地方债票面利率为1.4%、1.6%、1.8%、2.1%左右，1、5、10年期金融债票面利率为1.8%、2.2%、2.2%左右。 假设2025年8-12月发行额15万亿，平均票面利率1.75%简单估算，年内应纳税利息金额为2625亿左右，金融机构比如银行的税率是6%，公募/资管产品的税率是3%（2025年6月银行间市场上非法人产品持有政府债、金融债的比例大约为16.4%），由此大致估算今年年内利息增值税收入规模大致在144亿左右。 但随着债券滚动续作，需要缴纳增值税的债券规模会持续扩大。从期限分布上看，存量政府债和金融债的剩余期限呈现出两头高、中间低，10年以上债券占比21%，2年以内债券余额占比25%，债券加权平均剩余期限为5.5年左右。随着旧债不断滚动续作，以及政府债和金融债的存量规模不断上升（目前133万亿），后续利息增值税收入规模大致在千亿左右（静态假设下，按照1.75%票息估算，133万亿存量债完全滚动续作就能够带来1280亿左右收入）。 来源：wind，国金证券研究所 第二，税改对债券收益率的影响有多大？ 直观来看，对8月8日后新发的国债和金融债利息收入征收3-6%增值税会推动新发债券发行利率上行。投资者需要获得更高的利息收入以弥补增值税带来的损失。 从收益率视角上看，在不考虑对资本占用成本等问题时，假设10年国债收益率为1.7%，增值税为6%（部分机构为3%），则税后收益率为1.59%（1.64%）。静态视角来看，单独增税可能会带来10年期新券与旧券存在6-10个BP的利差空间。 但这一部分成本是由投资者和发行者共同承担，实际利率上行幅度不会那么明显。当前债券市场整体面临资产荒，债券买盘力量较强，公募和资管产品只需要承担3%的增值税，这意味着只要公募的购买意愿足够高，那么债券整体上行幅度很难超过6个BP，如果买盘力量更高，发行者也可以以更低的利率成功发行。另外，收益率上，新老债券因为税制不一样，彼此收益率也不会完全弥合。 从周五债券走势也可以一窥端倪。周五公告发出后，10年国债收益率短期上行后明显下行，收盘时10年国债和30年国债均下行了1个BP。这意味着部分投资者考虑到后续新发债券面临的税收压力，更愿意持有当前国债，市场买盘力量不弱。 另外，此次对政府债等的利息征收增值税还会压低政府债和信用债税后收益率上的差距（这里暂时不考虑资本占用等的区别），推动部分资金流向信用债市场。以1.7%的收益率为例，改革前，一般金融机构持有国债、信用债税后收益分别为1.7%、1.19%，信用利差为51个BP。改革后，国债税后收益率下行至1.59%，两者之间的利差收敛至40BP。 第三，税改的目的是什么？ 从中国债券市场发展的视角看，年初我国债券市场总规模达到183万亿元人民币，位居世界第二，继续通过免税优惠来培育债券市场的必要下降，而且对利率债征收增值税还能够兼顾投资公平，引导资金流向信用债市场。 从财政税制改革的视角看，政策正在从细节着手梳理当前的财税体系，将一些“不合时宜”的税收优惠剔除，提高财政的收入能力，缓和财政的收支压力。 近年来，财政收支压力不断攀升，今年二季度政府部门杠杆率从2019末的37.9%上行至65.3%，5年多上升了27.4个百分点。 一方面是财政收入增速放缓，土地出让收入从2021年的8.7万亿下滑至2024年的4.8万亿，十四五规划提及的推进房地产税立法等改革推进有限，财政需要开源。 另一方面是财政支出相对刚性，“三保”支出维持高位，2023年基层“三保”支出约占可用财力的五成左右，如果再加上其他的刚性支出，占可用财力的八成左右。 在既要平衡财政收支压力，又要推动建立现代化税收制度的大背景下，梳理财政税收体系、深化税收征管制度是更大的“理所因当”。 从“金税四期”全面落地、到对居民境外收入征税、再到对政府债利息收入征收增值税，都是完善税收制度的一环，也都能助力财政收支自平衡，而这或许只是开始。 于无声处听惊雷。如果财政支出是刚性的，那么财税改革如何为财政开源也将成为后续财政的重要议题。 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 风险提示 关注下半年国内基本面变化，出口不确定性提高，基本面走弱或带来货币政策取向变化关注下半年货币政策变化对政府债券等定价的影响，货币取向或影响新老债券定价关注后续财政政策和税收政策的变化，关注对现在公募免税等政策是否发生变化 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【小程序】国金证券研究服务