国债等债券利息收入恢复征税的影响分析

固收专题报告 国债等债券利息收入恢复征税的影响分析 2025年8月7日 涂振声, CFA(852) 2683 3227angus.to@icbci.icbc.com.cn 自2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入将恢复征收增值税。我们认为此举具有多重意义：一是增加财政收入，恢复对其征税后续带来的财政收入（全部到期置换后）料将高达千亿元；二是鼓励银行增加对实体经济贷款，国债等利率收入恢复增值税征收，而消费、经营贷获得贴息，政策鼓励银行将资金投入实体经济意图明显；三是强化国债收益率曲线的基准功能，通过统一税率，可以更好的发挥国债在整个债券市场中的定价基准作用，使得信用利差更好地反映市场对信用风险的定价。这对于存量债券影响较小，对于8月8日后新发的债券乃至此后的市场格局则有较大影响：一是会产生较大的新老债券利差，新政对收益率影响从大到小分别为次级金融债、金融债、政策银行债、地方政府债和国债；二是长久期债券受影响更大，将有助于利率债收益率曲线更加陡峭化；三是可能推动信用利差回落，由于利率债失去税收优势，部分资金或流向信用债市场；四是可能加快资产配置方式的改变，公募和资管产品相较银行自营有“减半”的利息收入纳税优惠，可能推动银行更多的选择委托外部公募和资管的方式进行利率债和金融债投资；五是北向债券通暂不受影响，但需关注现行免税安排到期后政策会否更改。 李月(852) 2683 3708yue.li@icbci.icbc.com.cn 国债等债券利息收入恢复征税将提高财政收入 近日，财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（以下简称“新政”），宣布自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。国债等市场发展早期，为了提高投资者积极性和培育市场，我国对国债等债券利息收入免征增值税，不过目前我国债券市场已经成为全球第二大债券市场，政策目标已经实现，审时度势进行政策调整以解决新的现实问题也是应有之义。按照现行税务规定，新政后，银行的税率是6%，公募和资管产品的税率是3%，若以10年期国债当前约1.7%的到期收益率计算，影响分别约为10个和5个基点。 我们认为新政具有多重意义。一是增加财政收入。据万得数据，自2025年8月8日起，未来一年到期（到2026年8月7日）的国债、地方政府债和金融债合计约19万亿元，2025年利率债和金融债平均发行利率约为1.7%，由此估算，未来一年债务置换带来的增值税收入约为150亿元。但随着时间推移，将有更多新债纳入缴税范围。此外，考虑到近年来财政政策更加积极，每年新增债务发行规模也较为庞大，比如根据2025年财政预算安排，2025年一般国债+特别国债+地方新增债限额合计11.36万亿元，因而新增的增值税收入将逐步增加。截止目前，国债、地方政府债和金融债（包括政策银行债）的规模分别约为38.4、52.6和42.6万亿元，合计约134万亿元。全部到期置换后，估计每年可带来的超过千亿的财政收入，可填补部分财政缺口。 二是鼓励银行增加对实体经济贷款。国债等利率收入恢复增值税征收，而消费、经营贷获得贴息，政策鼓励银行将资金投入实体经济，而非在金融系统空转的意图明显，我们认为通过这“一正一反”的操作，将增加银行对实体经济投放的诱因，有助于推动资金流入实体经济。 三是强化国债收益率曲线的基准功能。国债收益率是整个债券市场的定价基石，而由于税制不同，国债等利率债免税导致其收益率相较信用债被压低，会使得信用利差较实际信用风险更高。新政后，通过统一税率，可以更好的发挥国债在整个债券市场中的定价基准作用，使得信用利差更好地反映市场对信用风险的定价。 对债券市场的影响 新政对于存量债券而言，影响较小，反而可能因为免税而增加需求。对于8月8日后新发的债券乃至此后的市场格局则有较大影响。一是会产生新老债券利差。若以10年期国债当前约1.7%的票息水平计算，新政会带来5-10个基点的影响，地方政府债和金融债特别是非政策银行金融债由于票息更高，新政带来的影响较大。新政对收益率影响从大到小分别为次级金融债、金融债、政策银行债、地方政府债和国债。 二是长久期债券相对处于弱势。长久期债券票息一般较短期债券更高，受新政影响更大，将有助于利率债收益率曲线更加陡峭化。国债收益率曲线扁平化一直是人行的担忧所在，曲线过于扁平化将使得金融机构资产端面临较大的利率风险，一旦长期利率快速上行，长久期债券的持仓会给金融机构带来不小的资产损失从而可能引发危机，如23年的美国硅谷银行事件。 三是或推动信用利差收窄。新政前，利率债利息收入免税，而非金融信用债收入需要缴税，因而实际上信用利差部分是税收差异，较实际信用风险溢价更高。新政后，在税收统一下，信用利差将更好地反应市场对信用风险的定价。由于利率债失去税收优势，部分资金或流向信用债市场，这也与加大金融对实体经济支持的政策要求相符。不过，由于流动性充裕，当前在岸市场信用利差已经处在历史低位。 资料来源：万得 四是可能加快资产配置方式的改变。恢复征税后，商业银行作为国债、地方债的主要持有人，债券利息收入将受到影响。公募和资管产品相较银行自营有“减半”的利息收入纳税优惠，可能推动银行更多的选择委托外部公募和资管的方式进行利率债和金融债投资。 五是北向债券通暂不受影响。根据现行政策安排，自2021年11月7日起至2025年12月31日止，境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，部分银行或会选择加大通过其境外机构通过北向通投资。但需关注现行政策安排到期后政策会否更改。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 如有需要，可向工银国际索取进一步资料。 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接 收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以