银行视角看此次债券利息收入恢复征收增值税：恢复征收增值税，对银行利润影响有限，更多关注资产配置变化

——银行视角看此次债券利息收入恢复征收增值税 核心观点 ⚫事件：2025年8月2日，财政部发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（以下简称“公告”），提出自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。 ⚫税率有何关键变化？1）国债、地方债、金融债（含政金债）利息收入均将恢复征收增值税，对于银行等自营机构，增值税率恢复至6%，预计公募基金、非公募资管产品增值税率恢复至3%。2）同业存单预计继续免税。3）25年8月8日之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含此后续发部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期，新老划断思路清晰。4)由于增值税是价外税，且需考虑附加税，因此此次增值税调整后的实际税负影响为6.34%。 屈俊qujun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523060001于博文yubowen1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020002 ⚫如何理解此时加征增值税？我们理解可能有三层表达：1）落实公平统一税收制度的改革目标。2）财政可持续的需要。截至6月末，测算广义财政缺口约5.3万亿元，处于2019年以来最高水平。在更加积极的财政政策定调下，有效释放内需潜力与“反内卷”并行，金融业加征增值税的合理性不言而喻。3）债券市场健康发展的要求。恢复对政府债、金融债征收增值税，对于改善债券市场流动性、丰富投资者结构有积极意义，而国债收益率曲线亦有望更好的发挥金融市场定价基准的作用。 保险预定利率下调强化险资增配银行的红利逻辑：银行视角看人身险预定利率触发动态调整机制2025-07-27债务周期视角下，目前银行资产质量处于什么阶段？：债务周期与银行资产质量周期复盘2025-07-24资金增配银行股，主动型基金青睐低估值股份行和高成长性城商行：——25Q2银行板块持仓数据点评2025-07-23 ⚫如何看对银行业的影响？资产配置或有变化，利润冲击有限。EVA视角下的银行资产配置变化：1）此次恢复增值税征收，涉及券种的修正后收益率降幅基本在8-13BP之间，短期被动抬升了贷款投放的性价比。2）税收成本的不同变化对应了不同程度的票息补偿要求，整体看地方债、国债受冲击更为明显，政金债略低，且自营委外动力或有所增强。由于信用债、同业存单税率未发生变化，对银行自营配置吸引力或有抬升。3）由于政策采取新老划断，理论上会导致新老券利差走阔，但比价效应之下的票息补偿需求能否得到满足，或很大程度上依赖于货币政策与财政政策的协同情况。 ⚫我们进行了四种视角下的恢复增值税征收对银行利润影响的测算，整体看冲击较为有限：1）存量视角：面向商业银行整体。测算得到商业银行净利润（24A）受恢复增值税征收的负向影响约3.6%。2）新券视角：面向商业银行整体。测算得到对商业银行净利润（24A）的负向影响仅0.15%。3）存量视角：面向上市银行。测算得到上市银行归母净利润（24A）受到的负向冲击约3.5%，其中国有行相对受损较多，农商行受影响相对较小。4）增量视角：面向上市银行。测算结果显示，上市银行归母净利润（24A）受到的负向冲击约0.5%，仍然是国有行受损最为明显，农商行最为微弱。 投资建议与投资标的 ⚫外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期仍趋于下行，低波红利策略有效性料延续。公募改革导致的银行配置偏离风格回归的预期，有望助力银行跑出超额收益。保险预定利率于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益。预计银行业基本面25Q2环比25Q1边际将有所改善，主要是其他非息收入增长压力的缓解。现阶段关注两条投资主线：1、基于保险预定利率下调布局高股息品种，建议关注：建设银行(601939，未评级)、工商银行(601398，未评级)、招商银行(600036，未评级)；2、基本面确定的中小行，建议关注：兴业银行(601166，未评级)、中信银行(601998，未评级)、南京银行(601009，买入)、江苏银行(600919，买入)、杭州银行(600926，买入)。 风险提示：货币政策超预期收紧；财政政策不及预期；测算假设变动对测算结果影响的风险。 一、税率有何关键变化？ 对于债券市场参与机构而言，债券投资税收主要包括利息收入的增值税和所得税，以及资本利得的增值税和所得税。出于推动特定债券品种或市场主体的发展，国家采取了一定的税收优惠政策，如不同机构的政府债投资均免利息收入的增值税（2016年“营改增”之前为免营业税）。 根据财政部此次公告，前述免税将成为历史。1）国债、地方债、金融债（含政金债）利息收入均将恢复征收增值税，对于银行等自营机构，增值税率恢复至6%，参考财税〔2017〕56号文，预计公募基金、非公募资管产品增值税率恢复至3%。2）由于财税[2016] 70号文，将金融债与同业存单分开列示，因此同业存单预计继续免税。3）此次公告提及对在25年8月8日之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期，新老划断思路清晰。 此外，需要注意的是，由于增值税是价外税，且需考虑附加税（按照增值税一定比例计提），对于金融机构而言，附加税包括城市维护建设税（7%）、教育费附加税（3%）以及地方教育附加税（2%），因此此次增值税调整后的实际税负影响为：1/（1+6%）*（1+7%+3%+2%）=6.34%。 二、如何理解此时加征增值税？ 我们理解可能有三层表达： 1）落实公平统一税收制度的改革目标。7月1日中央财经委员会第六次会议提出“健全有利于市场统一的财税体制”，此前政府债、金融债利息收入免征增值税，而非金融企业信用债需正常缴税，此次恢复征税既是税收中性原则的体现，也有利于债券定价向风险收益原则回归。 2）财政可持续的需要。截至6月末，测算广义财政缺口约5.3万亿元，处于2019年以来最高水平。在更加积极的财政政策定调下，有效释放内需潜力与“反内卷”并行，金融业加征增值税的合理性不言而喻。 3）债券市场健康发展的要求。25Q1央行货政报告针对债券市场建设有专栏探讨，提及“投资者行为、债券市场结构、税收制度等，均会一定程度影响债券市场利率的形成和传导”，或已为此次恢复增值税征收埋下伏笔。我们理解恢复对政府债、金融债征收增值税，对于改善债券市场流动性、丰富投资者结构有积极意义，而国债收益率曲线亦有望更好的发挥金融市场定价基准的作用。 三、如何看对银行业的影响？资产配置或有变化，利润冲击有限 1、EVA视角下的银行资产配置变化 从资产配置的角度看，贷款性价比上升，而在债券投资内部，信用债、同业存单吸引力上升，政金债受冲击相对更小。 1）基于EVA比价测算，此次恢复增值税征收，涉及券种的修正后收益率降幅基本在8-13BP之间，短期被动抬升了贷款投放的性价比。 2）进一步看，税收成本的不同变化对应了不同程度的票息补偿要求，整体看地方债、国债受冲击更为明显，政金债略低，或一定程度影响银行自营的债券投资结构，且如果没有其他政策变动，银行自营委外动力或有所增强。由于信用债、同业存单税率未发生变化，对银行自营配置吸引力或有抬升。 3）由于政策采取新老划断，理论上会导致新老券利差走阔，但我们也提示，比价效应之下的票息补偿需求（对应债券发行成本）能否得到满足，或很大程度上依赖于货币政策与财政政策的协同情况。 2、对银行业利润冲击较为有限 考虑到增值税恢复征收仅针对新券，因此对银行业利润影响较为有限，分板块看，国有行受影响相对较大，农商行相对较小。我们基于短期和长期考量，以及面向商业银行整体和上市银行，进行了四种视角下的恢复增值税征收对银行利润影响的测算，以期更具参考价值： 1）存量视角：面向商业银行整体 由于应税债券规模会逐渐上升，因此存量视角的测算有意义，且更接近极限假设下的探讨。我们假设存量相关债券全部征收增值税，基于25年6月末债券托管数据及24年末商业银行净利润（银行业中短期处于利润低增长阶段），测算得到商业银行利润受恢复增值税征收的负向影响约3.6%。 2）新券视角：面向商业银行整体 新券视角下，商业银行净利润受损程度微乎其微。由于政策本身针对新券，因此我们参考24年一级市场新发债券规模，并严格剔除增发、续发债券，新券规模约20万亿元，进而测算得到对商业银行24年净利润的负向影响仅0.15%。 3）存量视角：面向上市银行 为更好地观察各类银行受政策影响的幅度，我们进一步针对上市银行进行测算。基于24年末各银行债券投资的情况，假定相关品种全部恢复征收增值税，上市银行24年归母净利润受到的负向冲击约3.5%，其中国有行相对受损较多，农商行受影响相对较小。 4）增量视角：面向上市银行 由于我们无法捕捉各银行新券投资情况，因此我们提供另一个视角的测算，即基于24年各相关券种的净增额测算征收增值税的影响。测算结果显示，上市银行24年归母净利润受到的负向冲击约0.5%，仍然是国有行受损最为明显，农商行最为微弱。 四、投资建议 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期仍趋于下行，低波红利策略有效性料延续。公募改革导致的银行配置偏离风格回归的预期，有望助力银行跑出超额收益。保险预定利率于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益。预计银行业基本面25Q2环比25Q1边际将有所改善，主要是其他非息收入增长压力的缓解。 现阶段关注两条投资主线： 1、基于保险预定利率下调布局高股息品种，建议关注：建设银行(601939，未评级)、工商银行(601398，未评级)、招商银行(600036，未评级)；2、基本面确定的中小行，建议关注：兴业银行(601166， 未 评 级)、 中 信 银 行(601998， 未 评 级)、 南 京 银 行(601009， 买 入)、 江 苏 银 行(600919，买入)、杭州银行(600926，买入)。 五、风险提示 1、若货币政策超预期收紧，导致银行间流动性压力加剧，则对债券资产价格产生扰动，进而影响银行非息收入； 2、若财政政策不及预期，则会影响市场信心以及经济修复节奏，进而压制银行板块估值； 3、本报告含有较多测算，对测算的解读有一定主观性，可能与实际情况有一定偏离。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波