国债利息征税对跨期价差的影响

国债：震荡2025年08月05日 对国债利息收增值税长期利空债市。理论上看，该政策对于10Y国债利率的利空影响约在10BP左右，不过考虑到政策仍在引导社会综合融资成本下行，实际利空影响应小于理论值。该政策在短期内会引发新老券种价格分化，存量债券因免税优势将获得稀缺性溢价。 国债利息征税政策会对期货的CTD券产生影响。理论上看，久期相同的债券，利率更高的容易成为CTD券。新券利率更高、价格更便宜，容易成为CTD券，但各个合约的CTD券能否切换成新券尚不确定，需要对新券的久期、票面利率进行评估。 综合来看：1）TL三个合约的CTD券基本不会切换为新券。2）T、TF和TS的09合约CTD券基本不会切换为新券。3）T2512合约CTD券有一定概率切换为新券，TF12和TS12合约CTD券切换为新券的概率偏低。4）T2603和TS2603合约的CTD券切换为新券的概率较高，TF2603合约CTD券有一定概率切换为新券。 ★国债利息征税对跨期价差的影响及策略推荐 政策落地后，TL09-12合约价差走阔。虽然TL合约CTD券切换的概率比较低，但该政策长期利空债市，因此远月合约下跌幅度较多。当前价差应已经对存量因素基本定价，后续走势更多受市场情绪影响。风险偏好偏强，跨期价差整体震荡上升。 T09-12合约价差偏高，做窄策略有一定的性价比，但并不推荐持续做窄，建议在债市情绪回暖的时候寻找短线机会，快进快出。一者，该政策长期利空债市，远月合约跌幅应更大。二者，T12合约的CTD券有一定概率切换为7Y新券。三者，市场情绪回暖时，本就可能偏高的T09-12价差应会下降，但由于市场情绪整体偏弱，后续跨期价差可能还会上升。 ★风险提示： 新券发行结果超预期。 1、国债利息征税对CTD切换的影响 财政部消息称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 对国债利息收增值税的最主要目的是完善债券市场价格形成机制。2025年Q1央行货政报告明确指出，“国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动”。从这个角度来看，后续需高度关注公募基金配债所获资金利得免税政策的变化。增加财政税收应是相对次要的目标，近年来财政的确存在着增收的动力，但对国债利息征税后，国债票面利率大概率会上升，财政的付息负担也会上升。 长期来看，对国债利息收增值税利空债市。一是征税后国债票息吸引力进一步下降，机构配债意愿会降低。二是部分风险偏好较高的资金会流向股票等风险资产，风险偏好偏强运行压制债市情绪。三是配置力量减少后，新发债券则需通过提高票面利率以补偿税收成本。理论上看，该政策对于10Y国债利率的利空影响约在10BP左右，不过考虑到政策仍在引导社会综合融资成本下行，实际利空影响应小于理论值。该政策在短期内可能引发新老券种价格分化，存量债券因免税优势将获得稀缺性溢价。 国债利息征税政策会对期货的CTD券产生影响。理论上看，久期相同的债券，利率更高的容易成为CTD券，新券利率更高、价格更便宜，容易成为CTD券，但后续各个合约的CTD券能否切换成新券尚不确定，需要对新券的久期、票面利率进行评估。 1）TL三个合约的CTD券基本不会切换为新券。根据经验法则，在利率低于3%时，久期越短的券越容易成为CTD券。目前TL三个合约的CTD券均为210005，修正久期大约为17.6Y，9月5日会新发30Y债券，但预计久期会明显长于210005。 2）T、TF和TS的09合 约CTD券 基 本 不 会 切 换 为 新 券 。目 前T2509、TF2509和TS2509合约的CTD券分别为220010（或250007）、240020和250006，修正久期分别为6.12Y、4.20Y和1.61Y。对于T2509合约来说，8月22日新发的10Y债券在久期上不占优势；对于TF2509合约来说，8-9月暂无新发计划；对于TS2509合约来说，8月14日新发3Y债券和9月12日新发2Y债券均应不在交割券中。 3）T2512合约CTD券有一定概率切换为新券，TF12和TS12合约CTD券切换为新券的概率偏低。目前T2512、TF2512和TS2512合约的CTD券分别为220019、250003和250012，修正久期分别为7.08Y、4.48Y和1.86Y。对于T2512合约来说，8月22日新发10Y债券和9月12日新发7Y债券均会成为可交割券，7Y新券久期比10Y新券更短，成为CTD的概率更高。考虑到7Y新券发行后的久期为6.6Y左右，略高于220019，因此其在付出大约5-10BP的折价后，有可能成为T2512的CTD券。对于TF2512合约来说，5Y新券应在Q4发行，届时250003的久期明显是更短的，5Y新券要付出较高的折价才可能成为CTD券。对于TS2512合约来说，9月12日新发的2Y债券会成为可交割券，其应在付出超过10BP的折价后，有可能成为TS2512的CTD券。 4）T2603和TS2603合约的CTD券切换为新券的概率较高，TF2603合约CTD券有一定概率切换为新券。目前T2603、TF2603和TS2603合约的CTD券分别为220025、2500801和220012，修正久期分别为7.28Y、4.72Y和2.10Y。对于T2603合约来说，7Y新券的久期和220025较为相近，后续CTD券切换为7Y新券的概率较高。但需要关注7Y新券的付息频率，若其每年付息2次，那么其应在3月12日付息，这不符合可交割券的规定。对于TF2603合约来说，5Y新券应在Q4发行，从久期的角度来看，新券切换为CTD券的概率要比TF2512合约概率更高。对于TS2512合约来说，9月12日新发的2Y债券久期和220022差异不大，新券有较高可能性成为CTD券。同样，若2Y新券每年付息2次则不符合可交割券的规定。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、国债利息征税对跨期价差的影响及策略推荐 后续TL跨期价差或震荡上升。TL三个合约切券概率较低，但4日跨期价差仍在走阔，这应不是市场定价错误。主要原因是，对于国债利息征税的政策在长期利空债市、利多股市，因此远季合约的跌幅是更大的。一个次要原因是，部分配置型机构可能会通过做多09合约并到期交割的方式获得老券，不过考虑到国债期货交割比例一般不超过5%，这种影响是相对有限的。截止4日收盘，TL09-12合约的跨期价差为0.35元，基本持平于理论定价水平，我们认为这一价格基本体现了存量因素的影响。考虑到TL09和12合约的IRR相差不大，后续跨期价差更多将受到市场情绪影响，8月中下旬风险偏好表现偏强、债市情绪应偏弱，跨期价差有望震荡上升。 T09-12合约基差应先走窄，后走阔。截止4日收盘，T09-12合约的跨期价差为0.22元，明显高于12合约CTD不切券情况下的理论定价水平，在历史同期也处于偏高水平，另外12合约的基差水平也是偏高的。理论上看，做窄T09-12合约有一定的性价比，但并不推荐持续做窄，建议在债市情绪回暖的时候寻找短线机会，快进快出。一者，TL跨期价差走阔的逻辑也适用于T，若市场认为国债利息征税政策长期利空债市，那么12合约的确会跌得更多。二者，T2512合约的CTD券有一定概率切换为7Y新券，CTD若切换，那么T09-12合约的跨期价差中枢就是偏高的。三者，跨期价差也会受到情绪面的影响。市场情绪回暖时，本就可能偏高的T09-12价差应会下降，但由于市场情绪整体偏弱，后续跨期价差可能还会上升。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 做窄TF和TS09-12合约价差策略的性价比低于T。市场情绪偏弱情况下，后续跨期价差有望小幅上升。做窄TF和TS09-12合约价差策略的逻辑和T是类似的，但TF和TS 跨期价差绝对水平并不高，因此策略空间小于T。若后续市场情绪整体较弱，那么空头在12合约上做空、套保的概率较高，跨期价差或小幅上升。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 暂不推荐12-03合约的套利策略。8月4日03合约表现还要弱于12，但这并不意味着做窄12-03合约是合适的。一者，03合约的流动性较低。二者，除TL外，其余三个品种的2603合约CTD券均有较高概率切换为新券，12-03跨期价差的理论中枢就是偏高的。 长期来看，跨期价差中枢将逐渐抬升。2023年至今，跨期价差中枢不断下降，一个重要原因是市场长期看多国债，多头提前移仓获取远期合约较高基差收益的动力较强。当前国债长期走强的逻辑正在生变：一者，虽然通胀回升的节奏是相对波折的，但国债价格也偏高，其基本定价了存量的利多。二者，“反内卷”交易对于债市真正的利空不在于股市和商品的涨幅有多高，而是其让部分投资者意识到，做多国债的性价比明显下降。国债票息已经较低，利率下行空间又难被打开；反观股市，政府关注资本市场发展后，A股下方空间相对有限，叠加定期存款逐渐到期，部分资金流入股市，A股表现相对优异。债市长期走强的动力明显下降，而当前跨期价差中枢又是偏低的，后续跨期价差中枢温和上升的概率较高。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、风险提示 新券发行结果超预期。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引