国债、地方债、金融债券利息增值税恢复的潜在影响

国债、地方债、金融债券利息增值税恢复 的潜在影响 Tangli2@gtht.comWangxiao2@gtht.comyukan@gtht.com 报告导读： ◼摘要： 财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。上述金融债券，是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间和交易所债券市场发行的、按约定还本付息并由金融机构持有的有价证券。 该政策出台后我们需要注意相关债券现券以及国债期货可能的特征变动，同时我们需要留意不同类型的投资机构面临的潜在可能选择。 存量债券免税延续下老券短期是否会更受青睐，同时伴随着特定类型机构的债券底层配置置换。同时，信用债是否会更受欢迎，同时信用利差分层在未来是否会更加明显。最后，国债期货跨期价差是否会存在先收敛一波的可能。后续，该政策是否会引导股债资产持续的再平衡，从而为下半年的中长期资产配置定下基调。 详情请见报告正文。 风险提示： 货币政策力度不及预期、权益市场情绪超预期 （正文） 1.政策的前世今生与机构的债券税率承担 8月1日，财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。上述金融债券，是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间和交易所债券市场发行的、按约定还本付息并由金融机构持有的有价证券。 结合上述公告，国债、地方债、政金债利息收入增值税免息政策至此可以分为三个阶段。 90年代初至2016年初始期，国债、地方政府债、政策性金融债利息收入免征营业税。主要是为了引导银行、保险等中长期资金进入债券市场，解决政府融资不畅的问题，支持国家核心战略的融资与发展。 2016年，“营改增”过渡期，财政部与税务总局进一步明确了相关债券利息收入免征增值税，同时确认金融机构持有政策性金融债的利息收入，纳入“金融同业往来”一栏，同样免征增值税。实现了税务改革下的平稳过渡，同时维持了我国债券市场对于资金的吸引力。 而今进入转折期，恢复相关债券利息收入增值税的征收，可能是基于进一步统一税制、增加税源、优化债券市场分层、防止资金空转以及引导中长期资金增配权益等一系列考量。 当下不同类型金融机构的税率承担如下图所示。可以看到，当前转折期改革仅针对利息收入中的增值税一栏。同时，本次调整并不涉及到同业存单、铁道债以及信用债。 从整体资管与自营生态来看，承担各类债券税率由低到高依次为公募基金、其他资管、自营机构。其中公募基金与其他资管类机构在利息收入的增值税方面仍享受“减半征收”的3%税率。同时，公募基金仍然享受所得税的免征，税收上存在显著优势，似乎短期更利好偏交易型的策略风格。但下文提到人民银行对于债券市场的长期稳定性提出了更高的要求。因此市场亦在猜测，公募基金的债基税收优势究竟能保持多久，当下短期税收优势的凸显与中长期的潜在政策可能性是否会影响其他资金申购，继而进一步迭代债券市场的生态。 2.一季度货币政策报告的提示与反内卷政策面的呼应 早在一季度货币政策执行报告中，央行在第三部份“金融市场运行”一栏下的第二大块“金融市场制度建设”下的专栏4“加强债券市场建设支持债券市场健康发展”中或许对于本次改革已经埋下伏笔。 “国债没有信用风险，但和其他固定票面利率的债券一样，当市场利率改变时，二级市场交易价格会反向波动，面临利率风险。尤其是长期限国债因利率敏感性较高，市场供求关系变化引发的利率和价格波动会放大投资者损益。从国际上看，2023年硅谷银行事件也是利率风险的典型案例。” 央行早在一季度已经开始重视潜在的利率风险，并且有意识地对于债牛进行了阶段性调控。利率下行 过快一方面代表了增长与通胀预期的阶段性弱势，但另一方面也源于机构在资产配置层面集中趋同。 “当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升。投资者行为、债券市场结构、税收制度等，均会一定程度影响债券市场利率的形成和传导。从市场投资者结构看，目前国有大型银行持有全市场30%左右的债券，但绝大部分为持有到期，其债券交易量仅占全市场的5%左右，债券持有量比重较低和风控管理能力相对较弱的中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过80%。国有大型银行作为公开市场一级交易商，承担着货币政策传导和债券市场做市商的重要功能，在发展债券交易业务、引导债券市场合理定价、平抑市场波动方面可以发挥更多作用。从券种结构看，不同券种间市场流动性分化明显，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。目前10只左右活跃国债和政策性金融债券成交量，约占全市场5万多只债券成交量的30%。从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。” 从上述说明来看，央行指出我国债券市场存在流动性分层、部份机构交易周期偏短、长期国债活跃券受追捧等特征。出于进一步完善债券市场交易规则、活跃各类债券交易支持实体经济发展以及平抑长端利率波动过大等一系列因素，针对国债、地方债、证金债税收的相关政策应运而生。其潜在的目的或是一举多得的。 我们需要意识到，相关债券市场的制度完善并不是孤立的，其他领域的结构性政策也在为债券市场带来潜移默化的影响。年内“反内卷”政策后，商品市场整体中枢上移的同时，国债期货市场迎来一波回调（上周在政治局会议明确“反内卷”的核心精神后有所回暖）。打破通缩与资产荒的螺旋，其实也是在打破长端债券持续炒作的趋同性。从基本面层面来看，债市在下半年的表现或区别于2023-2024的“趋势牛”以及2025上半年的“震荡牛”，有可能会走出震荡偏空的走势。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.对于行情的影响 从新老券区别来看，8月8日后新发行的相关债券恢复利息增值税，首当其冲会使得新发行国债存在一定的利率补偿，而老券更受青睐。当我们回顾周五政策发布后，在25附息国债11的利率分时图上，出现了“先上后下”的走势，这显示出市场先理解了“加税”的利空，但又意识到了“老券”的珍贵。市场可能会顺势出现“多老券，空新券”的阶段性策略。 我们在年中策略报告中认为下半年国债期货行情大势为震荡偏空，该税收调整政策下，活跃合约对应老券的CTD或有补涨，但预计中期趋势难改。基差波动也将有过去两年的低位持续运行逐渐双向波动至合理区间。 从国债期货跨期价差角度来看，尽管当前较年中最低点有一定抬升，但在09与12合约的定价中，势必将计入新老券的税收差异，因此我们认为跨期价差存在进一步走阔的可能性。从曲线形态上来看，仍维持中期或走陡的观点。 从不同债券种类性价比的角度来看，由于本次税收调整不涉及到信用债，因此信用债短期或收到青睐，同时中期来看信用债以及信用利差分层会更加合理，进一步带动资本流入支持实体经济。 最后，从股债性价比的角度考虑，利率债以及类利率债征税间接利好权益类资产。从中长期资金市场参与者的角度来看，看似增加红利资产性价比，但也需要小心相关红利股公司如银行、保险等自营类机构底层债券类资产的短期打折预期。 资料来源：Wind，米筐、森普、国泰君安期货研究