增值税恢复对国债期货的影响

增值税恢复对国债期货的影响 投资咨询从业资格号：Z0002804 虞堪 yukan@gtht.com 宋子钰（联系人）从业资格证号：F03136034 songziyu@gtht.com 报告导读： 财政部、税务总局近期发布公告，自2025年8月8日起恢复对国债、地方债及金融债利息收入征收增值税，这一政策调整将对债券市场及国债期货交易产生深远影响。本报告从交割逻辑、IRR策略、跨期价差等维度展开分析，重点探讨： 增值税如何影响国债期货的交割行为？——新券因增值税征收而收益率上升，老券价值优势凸显，可能导致2509合约多头交割意愿增强，空头交割意愿减弱，进而影响IRR套利机会及期货价格走势。 CTD券切换的短期与长期影响——短期内老券支撑期货价格，但未来新券成为CTD券后或压低期货定价中枢，短端切换速度或快于长端。 跨期价差的走阔逻辑——近月合约受老券稀缺性推动走强，远月合约受新券税负拖累表现偏弱，价差或持续扩大。 （正文） 1.国债等债券利息增值税恢复对现券端的影响 财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，自2025年8月8日起，对在该日期之后(含当日)新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分)的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。上述金融债券，是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间和交易所债券市场发行的、按约定还本付息并由金融机构持有的有价证券。 从现券端的角度来看，存量债券的收益并没有增加，新发债券的收益收到增值税的影响会出现下降的情况。8月8日后新发行的相关债券会存在一定的的利率补偿，使得存量债券（老券）的价值相对更高。该规定对新发债券估值及新老券利差的影响可通过静态测算初步判断。 以10年国债为例，若票面利率为1.7%，自营账户持有需按6%缴纳增值税（价外税），经测算影响约10BP（1.7%×6%/(1+6%)）；资管产品按3%征收率计算，影响约5BP（1.7%×3%/(1+3%)），预计新老券利差波动区间为5-10BP。老券免税、新券含税，老券因稀缺性溢价上升，收益率可能少量下行，存量少的超长券，溢价可能更显著一些。而新券需补偿税负，收益率则上行5–10BP。 2.增值税恢复对CTD券的影响 CTD可能后续出现新老切换，国债期货定价中枢下移。对于国债期货，考虑新券的利率补偿，新券的收益率将会明显高于老券。当CTD券从老券切换为新券时，国债期货的定价锚点亦会随之发生下行，从而导致国债期货的价格下跌。因此，在对国债期货后续价格中枢的预判上，需要关注的在于新发的现券是否会替代老券成为CTD券，以及新发的现券在票面利率在何种水平下会代替老券成为CTD券。从短期来看，国债增值税的恢复对于新发的现券是利空，对于老券的价值评估反而是更高的，由于目前国债期货的CTD券均为老券，因此短期内国债期货的价格支撑相对来说较强。从长期来看，随着时间推移，新券最终会成为CTD券，其中由于短端新券发行频率更高，对于剩余期限的要求更高，这也就意味着短端可交割券中老券被新券替代的速度相比较于长端可交割券更快。 然而，一般情况下新券较难取代老券成为CTD券，这是由于，在当前的利率水平下，目前的CTD券是收益率偏高且久期偏低的可交割券。因此，新券成为CTD券的前提是可以提供至少15bp以上的收益率补偿。然而，对于T和TS合约来说，其新券在可交割券中久期相对较短，因此对于折扣补偿要求也相对较低。以TS合约为例，8月末新发的两年期国债属于满足要求的可交割券中久期最短的现券，因此即使不折价，也有可能成为CTD券。 3.增值税恢复对2509合约交割的影响几何 资料来源：国泰君安期货研究，森浦、中金所 对交割量和交割率或将走低，日内IRR套利可能机会增多。通过前序的观察，我们发现，国债期货近两年（从国债期货2303到国债期货2506）在交割量和交割率上都出现了显著的上升趋势，TS和TF在近两季的交割量和交割率均处在历史的高位水平，如图1。究其原因，以TS206为例，TS2506交割率和交割量在高位的原因主要有以下两点：首先如图2所示，在TS2506在进入交割前，IRR水平持续处在了较高的水平上。虽然临近交割整体水平有所回落，但也存在较多IRR水平迅速上升的情形。整体来看，在TS2506上，正套机会相对较多，导致空头交割意愿较强。第二，从多头角度来看，在2506交割前两个月内，资金面整体呈现宽松态势，短端表现偏强；长端利率受多重因素影响，相对偏弱，情绪偏谨慎。因此，国债期货短端多头通过交割的方式拿券的态度也相对较为积极。回到目前需要关注的2509合约，如图3，IRR在四个标的上都处在比较高的水平上，结合资金成本的走势看，正套机会相对较多。此外，如图4所示，从历史情况来看，目前的2509合约在各个国债期货标的上的持仓量均为从2023年开始，历史同期较高水平。因此，在不考虑增值税的前提下，2509合约由于充分正套机会，存在大量正套的投资者，从而将会参与交割。 资料来源：国泰君安期货研究、森浦 资料来源：国泰君安期货研究、森浦 资料来源：国泰君安期货研究、米筐 在考虑增值税的影响下，由于新券收到增值税的影响，老券在目前将会变得更加“抢手”，这一现象可能将会导致目前的2509合约交割逻辑出现明显变化。从交割空头的交割来说，由于目前的可交割券包括CTD券均为老券，在老券备受青睐的前提下，空头的交割意愿可能会出现转变，不再倾向于在9月对2509进行交割。从交割多头的角度来考虑，由于目前通过2509合约交割获得的均为老券，这显然使得多头的拿券意愿大大增强。在多头和空头对于交割态度的分化下，原本打算交割的空头可能会提前平仓，以避免付出老券或者避免购买老券用于交割，而多头可能会为了拿到交割的老券而开仓。在这样的双边驱动下，将可能会带动期货的价格走强以及日内的IRR出现阶段性上行的趋势。以我们预测交割量将会较大的TS2509和TF2509为例，如图5、6，TS2509和TF2509合约的日内IRR走势都出现了较为明显的多次上升情况，出现了较多的正套机会，这可能正是源于多头和空头对于老券的青睐所产生的多空博弈。 资料来源：国泰君安期货研究、森浦 资料来源：国泰君安期货研究、森浦 4.增值税恢复对跨期价差的影响 跨期价差或将呈现走阔趋势。增值税同样也会对跨期价差产生一定的影响，导致跨期价差走阔。原因主要有两点：第一，正如上文所阐述的多头和空头对于老券稀缺性的关注，原本交割的空头端可能会在近月合约上平仓空头不进入交割，而多头端将会为了获得交割的现券开仓多头，双边的驱动下，近月的价格将会被推高从而推动跨期价差走阔。第二，由于近月合约的价格锚定为老券，而包含增值税的新发券将会优先进入远月合约的可交割券范围，远月合约的表现将会相对弱于近月合约，使得价差继续出现走阔的趋势。截止2025年8月4日，以T合约为例，跨期价差单日日内明显出现了走阔的情况。 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。