国债等票息恢复征收增值税：五个层次的影响

国债等票息恢复征收增值税：五个层次的影响 本报告导读： 考虑国债的低需求价格弹性，新券利率上行幅度或低于增值税率，贷-债性价比提升较明显。 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 投资要点： 孙越(研究助理)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880123070142 T合约机构行为因子回暖，TL合约多头一致性未恢复20250728 2025.07.28地方债发行节奏提速2025.07.27银行二永债周度数据库更新（2025.7.18-7.25）2025.07.27对于本轮债市回调的三点思考2025.07.27信用债回调阶段，谁更抗跌2025.07.26 目录 1.国债等票息恢复征收增值税：五个层次的影响...........................................31.1.静态视角：新券票息需上调以补偿税负，幅度取决于票息.................31.2.动态视角：国债“需求价格弹性”低，税负难以完全传导至新券.....51.3.资产比价：对股-债比价影响小，对债-贷比价影响可能较大..............51.4.机构行为：短期基金定价权增强，长期要关注免税政策变化.............61.5.国债期货：跨期价差可能走阔，CTD券不会快速切换........................72.债市周度复盘..................................................................................................83.资产相对性价比............................................................................................103.1.国债、国开各短端、超长端期限利差走阔..........................................103.2.信用债：期限利差涨跌分化、信用利差多数走阔..............................104.风险提示........................................................................................................11 1.国债等票息恢复征收增值税：五个层次的影响 2025年7月31日，财政部和税务总局发布公告，自8月8日起，对国债、地方政府债和金融债恢复征收增值税。本次税制调整采用“新老划断”的方式，8月8日以前发行的存量债券老券（包括老券续发部分）继续免征增值税，而8月8日及以后新发行债券（新券）恢复增值税征收。 本次增值税免税取消，可能的原因包括增加财政收入（考虑到国债一级新发成本上行，对财政的实际增益或在200亿上下）、提升非国债资产的相对性价比、引导金融机构合理配置利率-信用（包括贷款）资产等。 此次恢复增值税征收针对的是2016年发布的关于国债、地方政府债和金融债票息收入免征增值税的两项规定： （1）根据《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》（财税〔2016〕36号）中，国债、地方政府债的利息收入免征增值税； （2）根据《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》（财税〔2016〕70号），金融机构持有金融债券的利息收入属于“金融同业往来利息收入”，免征增值税。 此处需要注意的是，参考财政部《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》（财税〔2016〕70号），同业存单与金融债分开列示，为两个独立的债券品种，此次恢复征收增值税应不涉及对同业存单税收的调整。 从实际操作层面来看，恢复征收增值税对利率债的估值体系、一级市场定价、资产比价关系和机构配置行为将带来一系列结构性的变化，但可能不会对后续的债市行情产生方向性的影响。 1.1.静态视角：新券票息需上调以补偿税负，幅度取决于票息 本轮恢复征收增值税采用新老券划断方式，对8月8日后新发行债券的利息收入恢复征收增值税，而8月8日前发行的老券继续免税。静态视角下，如果假设老券收益率保持不变，为维持新券税后的收益率水平与老券一致，新券必须通过票息上调的方式对税负进行完全补偿。 此前根据财税〔2016〕36号文规定： （1）对于自营机构而言，增值税属于“价外税”，名义税率为6%。在实际征收过程中，加上增值税附加税（含城建税、教育费附加等），实际对应的增值税及附加综合税负率约为6.34%（即6.34%=（1+12%）*6%/（1+6%）） （2）对于资管产品，包括公募基金、银行理财、券商资管和信托等，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税。实际对应的增值税及附加综合税负率约为3.17%。 以一般的6%增值税率为例，目前10年期国债票息水平在1.7%左右，以此为基准，恢复征收增值税后，为使新券的税后净票息收入与老券保持一致，新发10年期国债票息需提升约10–11bp（即1.7%×6.34%≈10.8bp）。 静态视角下，为补充增值税负，新券票息上移的幅度只取决于票息的绝对水平，与期限无关。票息越高所需的补偿越高，票息越低所需的补偿越低。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 此外，静态视角下曲线形态可能略微熊陡。通常来说期限越短利率债的票息越低，受恢复增值税的影响越小，尤其是1年期及以下的贴现国债没有票息，并不受恢复增值税的影响。因此静态视角之下，为补充增值税负，曲线可能略微熊陡。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.动态视角：国债“需求价格弹性”低，税负难以完全传导至新券 考虑国债的“需求价格弹性”较小，后续税负成本大概率难以全部向一级市场的新券票息转嫁。考虑到信贷需求相对低迷，当前银行等主力机构对利率债的需求具有一定刚性，即需求价格弹性偏低。这一点在债券利率不断下行（价格不断上行）过程中，银行买债需求没有明显变化上，也有所表现。故我们认为，本次恢复增值税征收带来的税负成本提升（相当于提价）或难以全部向一级市场的新券票息转嫁。 最终的结果可能是新券（利率上升）和老券（利率下降）分别承担部分的税收变化，新券利率上行不会达到10bp之多。实际行情的演绎来看，未来新老券的估值缺口已小部分由二级市场老券收益率下行填补。在8月1日公告发布当天，债市对老券的买入需求已有初步体现，部分活跃老券收益率当天已下行1–2bp。 数据来源：国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 具体到新券利率上行幅度和老券下行幅度的比例，主要需考虑下一次关键期限国债新券发行前市场实际的交易情况。考虑到债市7月份刚经历了“反内卷”政策下的明显估值回调，投资者整体情绪较为谨慎，因此预计老券收益率进一步下行幅度仍相对有限。 为了最终实现新老券的估值闭合，以10年期国债为例，新券未来一级市场发行利率可能需提高7–8bp左右，从而与老券形成约10bp的估值差异。而老券可能有2-3bp的下行空间，略有利好存量和等待续发的老券，尤其是25特国05、25特国04（20年）和250002（30年普通国债，11/12月尚有两笔待发行）。 1.3.资产比价：对股-债比价影响小，对债-贷比价影响可能较大 恢复增值税后，由于中债收益率曲线的定价中新发活跃券的权重更大，可能导致后续曲线整体上移。但要注意的是，曲线上移并不代表债市趋势性走弱，本质上仍属于税收处理或估值体系的调整，对于整体资产比价的影响需根据股-债和贷-债分别分析。 从股票-债券比价的视角来看，以当前10年期国债约1.7%的票息为例，实际税后收益率变动仅约10bp左右。相较于当前股息类权益资产和30年期国债之间250bp左右的利差水平，即使考虑移动平均，10bp体量的变动也仅仅能使得其恢复到1.65倍标准差下轨左右，显然不足以在长期中影响股债两大类资产的比价。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 对债券-贷款比价而言则完全不同，目前银行贷款的利息收入要缴纳6%的增值税+25%的所得税，再进一步扣除贷款对银行资本金的占用之后，目前一般贷款的实际收益率仅1.64%（最新披露的一季度末一般贷款加权平均利率在3.75%）。在此前国债利息收入免征增值税时，1.7%左右的10年期国债仅略高于一般贷款的实际收益。 在此基础上，如果后续恢复增值税征收带来的税负成本提升不能全部向一级市场的新券票息转嫁，即10年期国债利率中枢提升小于10bp，则扣除6%增值税影响后，10年期国债税后票息收益与一般贷款实际收益的差距将进一步收窄，债-贷比价可能会对银行资金运用的方向产生较大影响，这可能也是财政通过税收方式改变，助推金融投资实体的一种表现。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.4.机构行为：短期基金定价权增强，长期要关注免税政策变化 恢复征税对不同债券投资机构影响差异显著，可能对会进一步拉大公募基金与自营账户在债券投资（尤其是利率债）上的税收差距，导致市场偏交易的策略风格占比提升。 对于公募基金而言：此前在利率债投资层面，公募基金的优势主要在25%的所得税免征（包括利息收入和资本利得）。此次对国债、地方债和金融债恢复增值税征收，银行、保险和券商等自营账户实行6%的增值税率。相比之下，公募基金和其他资管产品缴纳增值税时适用3%增值税的“减半征收”，公募基金在税收上的相对优势被进一步放大。 因此在本轮税制调整下，基金在活跃券交易性博弈中的相对优势进一步提 升，基金偏好的政金债利差可能压缩，且短期内可能会有增量的自营资金申购公募债基。但中期看，公募基金在税收政策上相对优势的持续性，还需要关注未来基金免税政策是否变化。 对于银行和保险等传统配置型资金，本身投资逻辑更侧重票息收益，此次税制调整直接压缩了其静态的税后收益空间，这一方面可能使得银行债券投资需求相对减弱，另一方面也可能使得银行后续盈利能力受到一定压制。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 对存单和信用债来说，同业存单当前仍免征增值税，而信用债原本就需征收增值税，其相对利率债的比价提升，边际上相对利好。未来银行自营和保险资金可能逐步增加对信用债的配置力度，以维持整体组合收益的稳定性。 对地方债而言，后续利差走阔的确定性可能较高。由于银行和保险等配置盘对票息绝对收益的要求依然较高，且公募基金等对地方债的投资意愿相对较弱，后续地方债新券一级发行利率上移的幅度可能较高。 1.5.国债期货：跨期价差可能走阔，CTD券不会快速切换 短期内国债期货可能相较新券更加抗跌。国债取消免税对于8月8日之后发行的新券是确定性利空，但对于老券方面则免税更受追捧，而国债期货定价还是以CTD券（目前均为老券）为准，因此其往往会表现相对抗跌。 中长期来看，随着新券成为CTD券，国债期货定价中枢同样会下移，其中短端先于长端出现，但CTD券切换不会太快。随着国债期货可交割券中不免税的新券占比上升，可能会出现由于税收折价导致净价偏低的新券取代老券成为CTD券，导致期货价格中枢下移；而由于短债新券发行节奏更快，且可交割券范围更窄（也就是说老券更容易退出可交割券范围）。当然目前看，CTD的切换可能不会太快（简单测算可以看到，新券或需要折价20bp以上才能使得IRR明显提升至当前CTD券水平），且短端出现这一现象或先于长端。 期现价差：短期内国债期货基差或将走阔。当前投资者对持有免税存量券博弈热情较高，超长端老券明显走强，进而带动基差相对走阔；但新老券利差突破阈值时，CTD券可能从溢价老券切换为折价新券，引发期货价格重定价和基差跳降。 跨期价差：近月合约相对远月支撑更强，跨期价差或将上升。由于近月合约定价中枢为老券，其受到“抢券”博弈出现一定走强，进而对近月合约进行 支撑；而新券发行后