破内卷，做增量——餐饮供应链专题报告

——餐饮供应链专题报告 食品《1-2月酒饮料茶行业营收同比-0.4%》2025.04.02食品《1-2月社零同比+4.0%，餐饮同比+4.3%》2025.03.24食品《中办、国办印发《提振消费专项行动方案》》2025.03.17食品《2月CPI同比-0.7%》2025.03.10食品《2月高端白酒批价平稳》2025.03.03 本报告导读： 需求承压、供给加大、格局分散导致了行业竞争加剧，供需错配下龙头公司也在积极做调整，通过扩新品类、推新产品、布局新兴渠道做增量，一旦业绩超预期兑现，则板块有望迎来触底反弹。 投资要点： 需求承压，长期空间仍大。消费弱复苏背景下，2019-2024年餐饮行业的收入增速也显著放缓至低个位数，导致速冻食品行业的需求端承压明显，板块上市公司近两年的业绩也出现了明显降速甚至下滑，且难言明显拐点。由此市场对于行业长期发展空间、龙头公司增长天花板的预期都偏悲观。我们认为行业发展驱动力仍在，食品速冻化的产业发展趋势是不可逆的，行业长期发展空间依然广阔，同时龙头公司市占率仍有较大提升空间。 供需错配，积极调整。近两年板块业绩承压，除了不利的外部环境外，也和之前几年在行业乐观预期下的积极扩产后带来的大量供给有关。需求疲软、供给增加、格局分散导致了竞争的加剧，而主流厂家对份额的诉求仍高于利润，直接导致了促销折让、费用投放加大，板块资本回报率有所下降。2024年板块资本开支显著拐头向下，同时板块员工总数近两天也开始增长放缓，说明行业已经认识到供需错配的矛盾、并开始积极调整。 破内卷，做增量。我们也能看到板块内一些公司在积极找寻破局之道，通过打出扩新品类、推新产品、布局新兴渠道的组合拳，找新增量。①安井食品：公司作为速冻龙头，经营韧性较强，近几年的业绩表现显著好于竞对。消费理性化、渠道碎片化的趋势下，产品力越发关键，公司2025年着重强调以产品驱动增长，加大推新力度，同时新品向C端倾斜以提升利润率。②千味央厨：公司餐饮占比更高，短期业绩承压更大，但公司近几年的研发及销售人员不断增加，在大B和小B端的渠道力都是有提升的。另外公司也在通过拥抱新零售渠道、拓展菜肴类/烘焙类做新增量。 风险提示。消费复苏疲软；竞争加剧；成本上涨；食品安全事件等。 目录 1.行业短期承压，长期空间仍大......................................................................31.1.餐饮弱复苏，需求承压............................................................................31.2.食品速冻化产业趋势不可逆，集中度持续提升....................................42.竞争加剧，积极调整......................................................................................62.1.供需错位，竞争加剧................................................................................62.2.形成共识，积极调整................................................................................83.破内卷，找增量..............................................................................................83.1.安井食品：强调产品驱动，多举措做增量............................................93.1.1.经营韧性最强，费用率持续下行.....................................................93.1.2.提升产品力，聚焦商超定制.............................................................93.1.3.风险提示...........................................................................................123.2.千味央厨：强化渠道力，发力菜肴、烘焙..........................................123.2.1.研发+销售人员数量持续提升，强化渠道力.................................123.2.2.菜肴类、烘焙类成为重要增量贡献...............................................143.2.3.风险提示...........................................................................................144.估值低位，建议积极关注............................................................................145.风险提示........................................................................................................16 1.行业短期承压，长期空间仍大 1.1.餐饮弱复苏，需求承压 近几年国内餐饮行业处于弱复苏状态，2019-2024年餐饮行业收入CAGR为3.58%，2024年达到5.57万亿，同比增长5.3%，相比2019年之前的双位数左右增长显著放缓。其中2019-2024限额以上餐饮收入CAGR为10.12%，整体表现相对更优。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 据辰智公众号援引中国烹饪协会数据，国内近几年的餐饮门店数量在8-9百万家的区间波动，2024年底为794.4万家，相较2019年底减少9.45%。从连锁化率趋势上看，由于万店品牌、单店品牌两头发力，2023、2024年国内连锁化率有所下降，中型连锁生存空间被挤压，餐饮行业正在面临结构性分化。 数据来源：中国烹饪协会、辰智微信公众号，国泰海通证券研究 从区域分布来看，一二线市场收缩、下沉市场餐饮门店数保持较快扩张。据辰智公众号援引中国烹饪协会数据，2024年一线、二线、下沉市场的门店数量同比分别-9.6%、-4.7%、+12%。 具体细分赛道看，据辰智公众号援引中国烹饪协会数据，2024年中式餐饮持续领跑，其中中式快餐在2024年以5.2%的门店增速实现反弹，结束了前两年的下滑趋势；中式餐馆及火锅在2023年经历深度调整后，2024年门店增速转正。 同时据红餐网数据，2024年休闲餐饮经营韧性相对更强一些，其中小吃快餐因其刚需属性强、消费频次高等原因，2024年增长7.5%，增速居“餐”品类之首，火锅行业增长5.6%，也略高于餐饮大盘增速。 数据来源：红餐大数据，国泰海通证券研究 我们认为速冻面米下游以C端家庭为主，且以汤圆、水饺等传统品类为主，增速较慢，偏存量市场；速冻火锅料下游主要是火锅、麻辣烫、关东煮等休闲餐饮，和餐饮大盘关联度较高。近两年在消费整体弱β下，速冻食品行业需求端承压，板块上市公司的收入、利润近两年都出现了明显降速甚至下滑，且难言明显拐点。悲观预期的线性外推假设下，资本市场甚至对行业的长期发展空间都出现担忧。 1.2.食品速冻化产业趋势不可逆，集中度持续提升 我们认为短期需求端的压力是客观存在的，但是行业长期发展的空间仍然巨大也是确定的，不仅是基于目前国内人均消费量显著低于国外，更基于速冻食品本身综合了健康、低成本、高效率等特点，在餐饮端、家庭端的渗透率都有较大的提升空间，食品速冻化的产业发展趋势是确定的、不可逆的。我们总结的行业发展驱动力有：①2B端，餐饮行业持续增长，且连锁化率不断提升，对标准化和预处理食材的需求持续增长；②2C家庭端对便捷化、健康化食材需求不断增长；③冷链基础设施的完善及安井、三全、千味等行业领先企业推陈出新，产品丰富度不断提升，供给端创造需求增量。 数据来源：日本冷冻食品协会，国泰海通证券研究 数据来源：安井食品2024年年报，国泰海通证券研究 从第三方数据预测看，全球及国内市场的行业规模在过去几年和未来都会保持较快增长。其中据安井食品港股招股书援引弗若斯特沙利文数据，全球速冻食品行业市场规模在2019-2024年CAGR为7%，至2024年为4177亿美元，预计2024-2029年CAGR为6%。2024年亚洲市场规模为906亿美元，预计2024-2029年CAGR为7.8%，为所有区域增速最快。 其中国内市场规模在2019-2024年CAGR为11.8%，2024年为2212亿元，预计2024-2029年CAGR为9.4%，显著快于全球及亚洲市场。各细分子行业看：①速冻菜肴仍处发展初期，增速最快，预计2024-2029年CAGR为16.1%；②速冻调制食品在火锅、麻辣烫、烧烤等就餐方式日趋多元化趋势下，预计2024-2029年CAGR仍有7.1%；③速冻米面制品增速最慢，预计2024-2029年CAGR为1.5%，其中饺子、汤圆、粽子等传统品类较为成熟，而以烧麦、手抓饼为代表的新兴面米制品还有很大的市场潜力。 数据来源：安井食品港股招股书、世界银行、弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究 数据来源：安井食品港股招股书、国家统计局、弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究 数据来源：安井食品港股招股书、国家统计局、弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究 行业仍处于较快成长期，进入门槛也偏低，导致了激烈的竞争和分散的市场格局。据安井食品港股招股书援引弗若斯特沙利文数据，龙头安井食品2024年的市占率仅为6.6%，2024CR5为15%，显著低于海外市场。我们认为市场集中度虽然很低，但是“一超多强”的格局还是相对清晰的，这些龙头公司凭借经销商渠道资源、产品及品牌、冷链物流等综合优势，行业集中度有望持续提升。同时，这些龙头公司也纷纷在通过扩新品类打造新的成长曲线，比如安井布局烤肠、牛羊肉、冷冻烘焙，千味布局烘焙、预制菜，因此我们认为这些龙头公司的未来成长空间依旧广阔。 2.竞争加剧，积极调整 2.1.供需错位，竞争加剧 虽然行业长期发展空间广阔，但目前确实面临较大的外部需求疲软的压力，以6家板块上市公司为例，板块收入在2023、2024年连续出现明显降速，2025Q1更是下滑了6%。为了稳住份额，加大了促销力度、费用投入，直接导致扣非利润2024年下滑了15%、2025Q1下滑幅度进一步扩大至22%。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 我们认为板块表现承压，除了消费整体需求复苏较弱之外，也和在前几年行业乐观预期下的积极扩产后带来的大量供给有关。同样以6家板块上市公司为例，板块资本开支在2017-2023年每年都在递增，其中2021年同比增加绝对值最大、2023年略有增加，在2024年才开始拐头向下。需求疲软、供给增加、格局分散导致了行业竞争加剧，板块的资本回报率在2023、2024年也都有所下降。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 从结构看，速冻面米相比火锅料制品的竞争更为激烈，我们预计主要系面米行业因为产品老化，同质化竞争更为严重。2023/2024年米面为主的三全、千味的毛销差的下滑幅度分别为-1.82pct/-3.02pct、-0.47%/-0.76%，而同期安井的毛