亚朵零售——体验经济新典范

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司深度报告 社会服务·酒店餐饮 从酒店到零售，体验经济极致演绎，后起之秀典范。2013年经济型酒店群雄逐鹿、中端酒店初步兴起，亚朵率先用极致体验把握高线城市商旅人群出行最大公约数，成立4年后稳居中高端第一；始于住宿但不止于住宿，成立10年后亚朵迎新突破，零售业务聚焦深睡定位，引领传统家纺标准，2023年深睡枕PRO打破过往单品牌销售上限，此后逐步矩阵化并系统性迭代。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002 证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 亚朵零售驱动因素一：供需共振契合新消费内核。传统行业消费品供给足够充分且同质化背景下，消费者仍存在细分且未被满足的需求，对于质价比高的产品与服务追求不变。国内床上纺织行业2020-24CAGR为2.9%，是典型大品类小公司传统行业，伴随健康意识觉醒居民对床品功能性诉求提升，供给端能否突破原有供应链推新视角，提供符合需求趋势的差异化产品成为胜负手，亚朵零售本质上切中当下消费者睡眠痛点，契合当下新消费内核特点。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值42.23-44.34美元收盘价不适用总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价不适用近3个月日均成交额不适用 亚朵零售驱动因素二：定位与模式的稀缺优势。与其他酒店相比核心来自定位优势，酒店+零售模式并非亚朵首创，最早可追溯至上世纪威斯汀天梦之床创立，但仅亚朵走出扩张新范例，核心在于公司把零售作为生活方式品牌的重要抓手与中高端用户价值链延伸，定位更聚焦更满足消费者对体验的一致性预期；同时用户第一的企业价值观已内化进流程、制度和体系，在组织维持活力与集团资源赋能基础之上推动创新。与家纺公司相比核心来自模式优势，一方面亚朵从产品设计到线上营销以消费趋势出发重新定义供应链视角、经销体系主导的传统行业，相比纯线上新品牌又具备线下沉浸式体验背书与系统性打法。另一方面酒店与零售体验互相成就，亚朵会员23Q1-25Q1亚朵会员流量年均复合增速58%，长期相互渗透有望巩固品牌资产。 成长展望：矩阵化推新构筑基本盘成长，品类扩张打开想象空间。通过梳理历史推新品类与节点，我们认为目前亚朵已形成矩阵化新品迭代能力；其品类构成从此前枕头占比9成以上到2024、2025年占比约7成以上、6成以上，2025H1夏凉被产品迭代与深睡床笠品类扩充带来新增长驱动力。中线空间测算一：分别根据枕头与被子近两年消费频次系数，按潜在人群渗透测算中线对应空间合计127-209亿元，为2024年约4-7倍；中线空间测算二：伴宿线上化渗透率与公司市占率提升，估算2030年亚朵枕头+被子三方线上渠道GMV实现102亿元，2024-2030CAGR为32%，叠加自有渠道与床笠等品类扩容后估算近150亿元。此外，考虑我国睡眠行业规模接近5000亿，亚朵在其他品类布局有望打开新成长空间。 相关研究报告 《亚朵（ATAT.O）-抵御行业逆风彰显自身经营势能，资本回报加码增强吸引力》——2025-05-25《亚朵（ATAT.O）-2024年经调净利润增长45%，2025年2000店目标维持不变》——2025-03-27《亚朵（ATAT.O）-本土中高端酒店NO.1，打造“住宿+零售”高成长新范式》——2025-01-24 投资建议：考虑618跟踪零售业务环比提速，以及下半年产品迭代稳步推进，我们上修公司2025年零售业务收入增速从53%至60%；但结合6月以来酒店行业趋势，我们下修公司2025年RevPAR增速从-2.8%到-3.5%，2026-2027年暂维持不变。综合来看，我们暂维持2025-2027年经调整净利润为16.8/20.9/25.4亿元，对应PE为21/17/14。酒店行业逆风环境中公司通过轻资产与快速扩张有望呈现更具韧性表现，同时零售业务已经进入矩阵化产品迭代新发展周期，酒店+零售模式比较优势凸显。结合历史估值中枢，我们给予公司2026年20-21x估值，对应未来1年合理估值较目前有23-29%空间，且公司三年分红率不低于50%+4亿美元回购上限的组合策略增强额外吸引力。公司系出行链中成长与红 利属性兼备的稀缺标的，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济走弱风险，竞争加剧，产品迭代不及预期，股东减持。 内容目录 从0到1场景零售：品类繁多、线下转化、酒店同款........................................7从1到N深睡专家：品类聚焦、线上杠杆、细分品类冠军....................................7 需求：健康意识觉醒，内容平台加速教育，睡眠产品演绎升级................................8供给：家纺大品类小公司，渠道线上化变迁，细分赛道品牌崛起.............................10 亚朵零售驱动因素二：定位与模式的稀缺优势......................................14 比较优势突出，持续迭代升级稳定领先地位...............................................14定位：零售与酒店战略地位并列，中高端客群聚焦.........................................14模式：用户思维主导产品与营销，酒店与零售双循环.......................................16 未来展望：矩阵化新品迭代构筑基本盘增长，品类扩容打开新空间......................21 矩阵化新品迭代构成亚朵零售基本盘增长.................................................21空间测算：基本盘业务枕头、被子构筑潜在超百亿空间.....................................22睡眠经济广阔，品类扩容带来新想象空间.................................................24 投资建议.....................................................................25 风险提示.....................................................................27 图表目录 图1：酒店集团总市值与净利润对比..........................................................6图2：亚朵零售发展历程复盘................................................................7图3：从亚朵百货到品类聚焦................................................................8图4：亚朵星球枕头、被子类目天猫行业排名变化..............................................8图5：睡眠困扰频次........................................................................8图6：家居家纺类产品居助眠产品首位........................................................8图7：内容平台视频与笔记数量..............................................................9图8：国内电商床品市场规模变化趋势........................................................9图9：最受欢迎的枕头类型TOP5..............................................................9图10：国内市场关注的枕头因素.............................................................9图11：天猫枕头类目中记忆枕销售额增速最快................................................10图12：主要枕头类型对比..................................................................10图13：中国床上纺织用品规模..............................................................10图14：头部品牌市占率情况................................................................10图15：床上用品品牌2024年线上渠道占比...................................................11图16：从供应链视角到消费需求视角转变....................................................11图17：小红书流量分发底层逻辑............................................................11图18：亚朵零售核心竞争优势：定位与模式的胜出............................................14图19：2024年国内国际国际酒店收入构成....................................................15图20：亚朵新住宿经济的开创者............................................................15图21：亚朵星球客群画像..................................................................15图22：亚朵商品毛利率....................................................................16图23：亚朵研发费用......................................................................16图24：亚朵星球大单品差异化战略..........................................................17图25：以抖音为例，平台上亚朵星球商品数显著小于同业......................................17图26：亚朵星球不同渠道占比情况..........................................................17图27：亚朵销售费用率....................................................................17图28：亚朵星球旗舰店抖音直播数据........................................................18图29：亚朵人群渗透反漏斗模型..