亚朵（ATAT.O）扩张与零售驱动增长，两千好店品牌势能再进阶

优于大市 扩张与零售驱动增长，两千好店品牌势能再进阶 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 社会服务·酒店餐饮 开店与零售双轮驱动，营收净利穿越周期增长。2025年亚朵营收97.90亿元/+35.1%，调整后净利润17.53亿元/+34.2%，Q4单季营收27.88亿元/+33.8%，调整后净利润4.93亿元/+48.0%。其中2025年酒店收入58.99亿元/+21.6%，零售业务收入36.71亿元/+67.0%，其他业务2.20亿元/+10.5%；2025Q4酒店收入15.65亿元/+23.2%，零售业务收入11.66亿元/+52.4%，其他业务0.56亿元/+17.0%，中高端门店扩张与零售业务双轮驱动带动业绩穿越周期成长。 证券分析师：曾光证券分析师：杨玉莹0755-82150809zengguang@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980511040003S0980524070006 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价不适用总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价不适用近3个月日均成交额不适用 酒店业务：Q4价格同比转正，两千店阶段性战略目标达成，供应链能力持续强化。Q4RevPAR336元/-0.4%，ADR426元/+1.5%，OCC76.1%/-1.2%；同店RevPAR/ADR/OCC同比-4.0%/-0.4%/-3.0%，伴随行业供需趋势边际向好，叠加龙头量价均衡策略与高效收益管理能力，Q4总体价格同比已转正。同时，公司成功达成两千好店阶段性战略目标，全年新开业酒店488家，年末在营酒店达2015家/+24.5%，管道储备项目779家为后续扩张奠定基础。在此基础上持续强化供应链能力，同时单一品牌逐步细分，中高端亚朵4.0升级为"亚朵见野"，全年RevPAR超430元；高端萨和Q4RevPAR突破950元；中端轻居3系Q4RevPAR同比恢复度超110%。CRS渠道占比62.9%，其中企业协议间夜占比20.8%，私域运营优异。全年酒店业务毛利率37.0%/+1.1pct。 零售业务：睡眠生态持续完善，盈利能力稳步释放。零售业务全年收入占总营收比重近四成，毛利率52.6%/+1.9pct。亚朵星球睡眠⽣态持续完善，形成以深睡枕、深睡控温被为主力品类，深睡床笠、深睡睡衣为战略品类，床垫与其他配件为补充品类的矩阵，其中深睡枕Pro系列累计销量突破1000万只。零售业务已经进入矩阵化产品迭代新发展周期，利润有望逐步释放。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《亚朵（ATAT.O）-继续上调全年零售业务增速，双轮驱动品牌势能走强》——2025-11-27《亚朵（ATAT.O）-双主业延续高势能增长，上调全年收入指引》——2025-08-28《亚朵（ATAT.O）-亚朵零售——体验经济新典范》——2025-07-31《亚朵（ATAT.O）-抵御行业逆风彰显自身经营势能，资本回报加码增强吸引力》——2025-05-25《亚朵（ATAT.O）-2024年经调净利润增长45%，2025年2000店目标维持不变》——2025-03-27 创新驱动产品与服务体验，品牌势能持续强化，成长与红利兼备。公司核心看点在于穿越周期的成长性与差异化品牌塑造能力。2026年收入指引同比增长20%-24%，其中酒店业务储备店同环比均提升，在行业扩张放缓背景下龙头继续占据优势点位；零售业务增速预期25%-30%，较行业保持领先。公司正式启动新三年战略"中国体验，品牌领航"，主品牌巩固中高端龙头地位并逐步细分延伸，中端轻居品牌持续打磨精进，亚朵星球睡眠心智强化，共同助力成长。2025年股东回报总额超1.5亿美元，兼具成长与红利双重属性。 风险提示：宏观系统性风险，行业竞争加剧，品牌扩张或零售成长不及预期。投资建议：考虑行业供需关系边际改善，但公司新战略阶段在人力与资源配置投入增加，我们暂维持公司2026-2027年经调整净利润为21.0/25.4亿元，新增2028年为29.8亿元，对应PE为18/15/13x。公司卡位中高端酒店赛道具备稀缺成长性，中端品牌培育效果有望驱动估值抬升，维持“优于大市”。 开店与零售双轮驱动，营收净利穿越周期增长。2025年亚朵营收97.90亿元/+35.1%，调整后净利润17.53亿元/+34.2%，Q4单季营收27.88亿元/+33.8%，调整后净利润4.93亿元/+48.0%。其中2025年酒店收入58.99亿元/+21.6%，零售业务收入36.71亿元/+67.0%，其他业务2.20亿元/+10.5%；2025Q4酒店收入15.65亿元/+23.2%，零售业务收入11.66亿元/+52.4%，其他业务0.56亿元/+17.0%，中高端门店扩张与零售业务双轮驱动带动业绩穿越周期成长。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 酒店业务：Q4价格同比转正，两千店阶段性战略目标达成。Q4公司RevPAR336元/-0.4%，ADR426元/+1.5%，OCC 76.1%/-1.2%； 同 店RevPAR/ADR/OCC同 比 分 别-4.0%/-0.4%/-3.0%，伴随行业供需趋势边际向好，叠加龙头量价均衡策略与高效收益管理能力，Q4总体价格同比已实现转正。同时，公司成功达成"中国体验，两千好店"阶段性战略目标，全年新开业酒店488家，年末在营酒店达2015家/+24.5%，管道储备项目779家为后续扩张奠定基础。单一品牌逐步细分，中高端亚朵4.0升级为独立品牌"亚朵见野"，全年RevPAR超430元；高端品牌萨和Q4RevPAR突破950元；中端轻居3系Q4RevPAR同比恢复度超110%。公司核心CRS渠道占比62.9%，其中企业协议销售间夜占比20.8%，私域流量运营优异。全年酒店业务毛利率37.0%/+1.1pct。 零售业务：睡眠生态持续完善，盈利能力稳步释放。零售业务全年收入占总营收比重近四成，毛利率52.6%/+1.9pct。亚朵星球睡眠⽣态持续完善，形成以深睡枕、深睡控温被为主力品类，深睡床笠、深睡睡衣为战略品类，床垫与其他配件为补充品类的矩阵，其中深睡枕Pro系列累计销量突破1000万只。"住宿+零售"生态闭环成为区别于传统酒店集团的核心竞争优势。 创新驱动产品与服务体验，品牌势能持续强化，成长与红利兼备。公司核心看点在于穿越周期的成长性与差异化品牌塑造能力。2026年收入指引同比增长20%-24%，其中酒店业务储备店同环比均提升，在行业供给放缓背景下龙头继续占据优势点位；零售业务增速预期25%-30%，较行业保持领先。公司正式启动新三年战略"中国体验，品牌领航"，主品牌巩固中高端龙头地位并逐步细分延伸，中端轻居品牌持续打磨精进，亚朵星球睡眠心智强化，共同助力成长。2025年股东回报总额超1.5亿美元，兼具成长与红利双重属性。 投资建议：考虑行业供需关系边际改善，但公司新战略阶段在人力与资源配置投入增加，我们暂维持公司2026-2027年经调整净利润为21.0/25.4亿元，新增2028年为29.8亿元，对应PE为18/15/13x。公司卡位中高端酒店赛道具备稀缺成长性，中端品牌培育效果有望驱动估值抬升，维持“优于大市”。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032