东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-08-01 宏观策略 2025年08月01日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 即使受制于债基主动管理策略具备先天优势等限制，①未来可考虑更多发挥ETF的产品优势；②ETF改善信用债流动性效果明显，未来可考虑进一步扩大跟踪指数范围；③伴随权益市场回暖，创新型挂钩权益债券及相关ETF或大有可为有望推动国内指数债基尤其是债券指数ETF管理规模进一步增长，其中信用债指数ETF、与权益指数挂钩的ETF的发展尤为值得关注。 宏观点评20250731：7月FOMC：给9月降息泼冷水——2025年7月FOMC会议点评 核心观点：7月FOMC会议以9-2投票结果维持利率不变，发布会上Powell认为实现通胀目标相较就业目标的距离更远，因此政策利率仍应保持在相对限制性水平，释放明显的鹰派信号。向前看，我们预期7、8月的非农数据易令9月降息预期最终延后至25Q4，这一修正或导致2、10年美债利率在8-9月分别上行至4.05%、4.5%。9月FOMC后，市场将交易明年美联储换帅后的新一轮宽货币，当前市场预期2026年的3次降息或将上修，届时2年美债利率与美元指数将重回下轨。风险提示：特朗普政策落地节奏与预期相差较大；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 宏观点评20250731：由负转正，但外强中干——美国2025年二季度GDP数据点评 核心观点：25Q2美国GDP季环比折年增长+3.0%，前值-0.5%，好于彭博分析师一致预期的+2.6%与亚特兰大联储GDPNow的+2.9%。结构上，Q1的“抢进口&抢库存”组合在Q2完全反转，是本次GDP数据走强的最大推手。但作为“核心GDP”指标的PDFP（私人国内最终购买）仅增长+1.2%，连续第四个季度回落，表明本次GDP增长更多来自Q1抢进口的回落，而不是内生性经济增长的走强。此外关税扰动下，美国生产商与批发商由主动累库转为去库，但零售商的库存仍然保持增长。若需求端仍然无法消化零售库存，则Q3美国企业再度主动补库的力度或不会太大。向前看，需关注美联储9月最终不降息的风险，降息预期的进一步回落对应美债利率和美元指数再度上行。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 “反内卷”政策加上雅江水电项目的开工，令上周的股债跷跷板扩展到本周的商债跷跷板。 固收周报20250726：转债边际高赔率低胜率特征凸显 伴随跨周相关事件进一步催化，权益市场包括水泥、钢铁、有色、工程机 证券研究报告 械等板块发力助推指数一度站稳3600点，市场交投活跃，量能向好。转债方面中价标的表现相对较弱，低价、高价表现较优，体现出一方面低价标的含周期量更高、准右侧下修博弈价值的边际增加，另一方面伴随转债中枢价格上移，以高价标的为代表的高赔率、低胜率特征凸现，转债市场整体波动预计有所放大。下半年我们认为转债机会犹存，市场目前关于净供给担忧尚属早期，止盈盘则更多或表现为被动稀释而非主动稀释，而关于权益表现出的更高弹性，一方面中低价转债表现出的风险收益比同权益有所不同，仍将在整体组合配置中扮演重要角色，另一方面权益持续表现仍需更多政策催化，具体情况有待验证。 固收点评20250726：二级资本债周度数据跟踪（20250721-20250725） 一级市场发行与存量情况：本周（20250721-20250725）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债6只，发行规模为1099.00亿元。二级市场成交情况：本周（20250721-20250725）二级资本债周成交量合计约2881亿元，较上周增加454亿元。 固收点评20250726：绿色债券周度数据跟踪（20250721-20250725） 一级市场发行情况：本周（20250721-20250725）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券24只，合计发行规模约359.99亿元，较上周增加274.20亿元。二级市场成交情况：本周（20250721-20250725）绿色债券周成交额合计610亿元，较上周增加87亿元。 固收深度报告20250723：从国际到本土：物价低迷应对策略及中国趋势分析—低利率时代系列（七） “通缩”是货币供应量持续下降、物价持续下行且经济衰退的现象，表现为价格普遍且持续环比下行、货币信贷收缩、经济衰退。其与正常价格波动的显著区别是会自我强化，形成费雪的“债务-通缩”循环。产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡及名义货币供给或货币流通速度的持续下降是通缩的主要成因。1999年9月至2003年9月，日本因货币供应量增长速度下降叠加泡沫破裂导致需求减少引发通缩，政府采取大规模财政扩张政策，尤其是大幅增加公共事业费支出；2009年2月至2013年5月，受美国经济危机溢出效应等影响引发通缩，引入通货膨胀目标制度，提出2%的“物价稳定目标”，实行量化宽松货币政策，大规模购买政府债券以降低实际利率。2008年金融危机期间，美国因房地产泡沫破碎导致社会需求降低和货币流通速度放缓引发通缩，采取宽松的货币政策，如多次降低利率至接近零，执行量化宽松政策和财政政策如大幅退税、减债及资助濒临破产公司等。2025年以来，我国通胀整体维持低位运行，CPI同比略有下降，1-6月平均-0.07%；PPI同比持续走弱，1-6月间始终维持在负值区间，平均-2.77%。CPI受食品和交通通信拖累，整体维持低位。食品持续显著负拉动，1-6月平均-0.24个百分点，系生猪产能恢复、蔬菜产量增长及基数效应;交通通信持续深度负增长，1-6月平均-0.33个百分点，系全球原油供需宽松、车企价格战及通信资费改革；居住、衣着、医疗等分项温和正贡献，但拉动有限。生产资料PPI低迷，受房地产和基建投资低迷及国际价格走低影响，采掘工业跌幅最深且持续扩大，原材料工业和加工工业也呈下跌态势；生活资料PPI跌幅较稳定，受居民收入预期偏弱及行业价格战影响，耐用消费品跌幅最深；政策刺激传导受阻，PPI难以回升。CPI结构上，食品烟酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相关（12.46%）等高权重板块价格下行，对CPI形成核心压制；PPI结构上，能源和原材料行业价格大幅下跌，拖累整体PPI； 证券研究报告 部分中下游行业和高技术产业价格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影响。我们建立通胀预测模型对CPI与PPI进行长期预测，预计2025下半年CPI或温和回升，PPI仍维持相对低位但降幅收窄。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑到公司产能扩张节奏，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为2.8（原值3.0）/3.5（原值3.8）/4.3(原值4.5)亿元，当前市值对应PE分别为30/24/19X，维持“增持”评级。风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等。 宁德时代（300750）：2025年中报点评：业绩略超预期，净利率再提升，龙头恒强 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为19/16/13x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年25x PE，对应目标价440元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。 安克创新（300866）：拟发布限制性股票激励计划，授予价格无折让彰显公司信心 事件：7月30日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。 永辉超市（601933）：拟定增融资40亿元，主要用于支持门店调改 事件：7月30日，公司披露2025年度向特定对象发行A股股票预案，拟向不超过35名特定投资者发行股票，融资39.9亿元。本次发行股票数量不超过增发前公司总股本的30%。盈利预测与投资建议：我们期待公司加速调改和关闭长尾门店之后，中长期业绩逐步实现修复。考虑公司调改和关店进度快于预期，我们对公司财务模型进行调整，将2025-27年归母净利润预期从-8.7/ 2.4/ 14.3亿元，调整至-8.7/ 4.4/ 10.9亿元，考虑调改店推进和关闭长尾门店之后公司远期业绩有望展现较好弹性，仍维持“增持”评级。 华能国际（600011）：2025半年报点评：超市场预期，关注火电资本开支下行周期下资产质量改善 事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入1120.32亿元，同比-5.7%；实现归母净利润92.62亿元，同比+24.3%，超市场预期。2025上半年受益于燃煤成本-9.2%燃煤板块利润总额+84%，超市场预期。关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE均有望显著改善。盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们调整预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元，对应PE为9/7/7倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能维持“买入”评级。风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等 菲利华（300395）：股权激励绑定核心人才与公司长期利益，进一步健全 证券研究报告 长效激励机制 盈利预测与投资评级：我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.10/6.83/7.87亿元，对应PE分别为85/63/55倍，同时考虑到公司是国内领先的石英玻璃材料和制品企业，是全球少数几家具有石英纤维批量生产能力的制造商，竞争格局良好，维持“买入”评级。风险提示：1）宏观经济波动导致市场需求下降、营业收入波动的风险；2）主要产品价格波动和毛利率下滑的风险；3）涉及国家机密影响投资者投资的风险。 宏观策略 从问题出发：指数债基的劣势在于业绩优势相比主动管理暂不突出。在美国，截至2024年末，回顾过往5年业绩，在任何一类股票策略中，均不存在超过50%的主动管理股票基金业绩跑赢指数策略的情况；但投资级债券基金、高收益债基金对应该指标均高于50%。在国内，受限于债券资产的复杂性、混合债基能够配置（类）权益资产以增厚收益等因素，债券指数策略相较主动管理的业绩优势暂时尚不显著。以复权单位净值增长率衡量，过去1年，指数债基的收益率仅为2.40%，明显低于混合债券一级基金/二级基金（分别对应3.23%、5.81%），也略低于中长期纯债基金（2.48%）。在近期债市回调时期，指数债基的回撤水平也仅较中长期纯债基金略显优势。如何“突围”？指数债基或可考虑三大方向。1.考虑更多发挥ETF的产品优势。2025年7月末，在国内指数债基中，债券指数ETF或联接基金数量占比仅为7.8%、资产净值占比仅为31.7%。考虑到部分ETF在持有成本、T+0交易、可质押、允许实物申赎、节约资本占用等方面各有特色、各具优势，未来发展指数债基或应以ETF为主。2. ETF改善信用债流动性效果明显，未来可考虑进一步扩大跟踪指数范围。以跟踪“沪做市公司债”指数的ETF为例，我们通过构建修正久期、发行主体、剩余期限、行权估值、绝对利差大体接近的“对照组合”，评估信用债ETF对基础债券流动性的影响。结果显示：（1）从“价”的角度看，自2025年6月3日至7月29日，“沪做市公司债”指数收益达0.58%，期间收益回撤最多的一天下降了0.13pct；同期对照组合B指数收益达0.39%，期间收益回撤最多的一天下降了0.16pct，指数表现明显更加良好。（2）从“量”的角度看，在6月国债收益率下行/震荡阶段，样本企业对应成分券的日均换手率为0.61%、低于非成分券对应的0.95%；但在近期国债