食品饮料需求企稳，复苏迹象逐渐清晰——食品饮料行业2025年中期策略
行业研究·行业投资策略 食品饮料 投资评级：优于大市（维持） 联系人：王新雨021-60875135wangxinyu8@guosen.com.cn 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001 证券分析师：柴苏苏021-61761064chaisusu@guosen.com.cnS0980524080003 证券分析师：杨苑021-60933124yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090003 联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn ◼行业回顾：第二季度处于消费淡季，叠加政策影响，食品饮料行业正在承压，且分化明显，其中白酒、啤酒、餐饮供应链影响最大；但饮料、零食延续较好增长。板块内部热点增加：即时零售、电解质水、椰子水、养生水、冰茶、气泡黄酒、威士忌、添加剂、燕麦等细分品类出现脉冲式机会，从侧面也反映一些新的行业动能正在出现。 ◼酒精饮料（白酒、啤酒、其他酒类）：政策致烈性酒（白酒、白兰地、高端威士忌）加速调整，而露酒、黄酒等逆势增长。2025Q2以来，政策对传统酒精消费场景（政商务、宴席等）有一定影响，白酒板块进入调整阶段，建议关注三季度白酒长期交易机会。啤酒龙头低库存开局实现销量恢复。与之相反，行业出现年轻化、低度化、女性化迹象，“边走边喝”、“边逛过喝”、“在家独饮”等场景出现，劲酒等利口酒上半年表现不错，可关注黄酒、预调酒、保健酒等。 ◼饮料、乳品：饮料板块延续高景气，且热点较多，无糖茶“降温”但仍有双位数增长；电解制水、养生水、椰子水延续景气。结合马上赢&百观等第三方数据，今年大品类无糖茶/能量饮料/水维持相对景气，细分赛道如电解质水/椰子水/大包装有糖茶在低基数下预计仍有双位数增速。其中if椰子水预计6月30日在港交所挂牌上市，24年收入增速+80%。乳品交易成本阶段基本过去，上游缓慢去化，需求渐进复苏。 ◼零食：从渠道扩张到品类驱动，出现餐饮零食化的迹象，行业仍有较强的增长动力，魔芋对行业的贡献预计可以持续到2026年下半年。板块热点集中在山姆渠道、魔芋等。 ◼餐饮供应链：受相关政策影响，下游需求持续疲弱，企稳反弹延后，但基本确认底部，分品类，基础调味品比较稳定，速冻预制菜多有个位数增长。 ◼投资建议：2024年9月24日以来，宏观政策暖风频吹，并重点强调提振消费。3月中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，旨在全方位扩大国内需求，提升消费能力，优化消费环境。而今年以来外部贸易环境不确定性加大，不仅引发资本市场对于内需板块的关注度提升，并进一步强化市场对于后续更大力度提振消费政策的预期。从上半年情况来看，需求已进入平台期，未来消费需求有望逐步回暖。综上，我们认为当前食品饮料板块配置价值凸显，建议积极布局。推荐按照以下三条主线： ➢优先推荐政策敏感度高的白酒、啤酒、餐饮供应链、乳制品板块，推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、安井食品、颐海国际等。 ➢强者恒强，优选个股，推荐有份额提升或业绩确定性强的个股，如东鹏饮料、卫龙美味、盐津铺子、海天味业等。➢在弱现实背景下，高股息仍然是最大的保障，如重庆啤酒等。 ◼风险提示：需求恢复进程不及预期；国际贸易摩擦导致经济环境出现不可控变化；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；市场资金波动加剧。 白酒股价回顾：白酒股价回顾：2255H1H1白酒指数跑输大盘白酒指数跑输大盘15%15%，，33月以来交易业绩下探和需求悲观预期月以来交易业绩下探和需求悲观预期 ➢年初至6/30白酒指数下跌12.0%，跑输沪深300指数15.0%，主因白酒消费需求持续走弱，酒企增长工具减少，年报&一季报披露后行业降速共识进一步加强，估值波动下探。 ➢节奏上Q1春节动销平稳+政策预期升温、走势和大盘持平，3月后交易业绩和需求悲观预期、股价走弱。2025年春节白酒动销整体平稳，两会消费政策预期升温，市场信心修复；3月以来波动下跌主因1）关税扰动，宏观经济及商务活跃度不确定性加剧；2）淡季消费需求进一步走弱，酒企蓄水池能力边际下降；3）中央八项规定、反对浪费条例约束消费，部分地区出现“层层加码”现象，市场进一步担忧需求下降；4）茅台批价显现压力，今年以来同比跌幅在20%以上，作为板块景气度指标压制估值。 白酒股价回顾：个股分化加剧，汾酒向上、茅台向下抢夺存量竞争份额白酒股价回顾：个股分化加剧，汾酒向上、茅台向下抢夺存量竞争份额 ➢年初至今山西汾酒、贵州茅台、金徽酒、泸州老窖相对板块具有超额收益，主因是存量竞争中抢到份额明确，茅台向下沿价格带，汾酒通过老白汾+青花26推动产品结构升级；今年超额收益边际减弱的是区域酒龙头今世缘、古井贡酒等，省内各场景需求减弱，同时竞争烈度加强，年初至今预测EPS（参考Wind一致预期变化）和预测PE均回调。 白酒基本面回顾：白酒基本面回顾：2244Q4Q4+25+25Q1Q1业绩增速环比继续下降，业绩增速环比继续下降，2525年酒企完成目标难度较大年酒企完成目标难度较大 ➢24Q4+25Q1基本面承压，增速环比继续下降。两季度仅茅台、金徽酒双位数增长，结合预收款看收入释放动力下降，净利率提升趋势放缓。➢2025年增速目标看，酒企制定目标理性，增速较前两年下降，茅台是板块内确定性最强的标的，向下价格带抢夺存量份额。 白酒估值回顾：白酒估值回顾：22002255H1H1白酒白酒PPE(TE(TTM)TM)回撤回撤9%9%，个股估值处于历史低分位数，个股估值处于历史低分位数 白酒机构持仓：白酒机构持仓：2255Q1Q1白酒重仓比例环比小幅上升，整体和白酒重仓比例环比小幅上升，整体和1188Q4Q4水平相当水平相当 ➢截至25Q1，食品饮料持仓超配比例仍明显低于18年底水平，白酒基金重仓比例环比+0.11pcts至6.57%，超配比例环比+0.16pcts至2.86%。白酒、白酒（剔除茅台）超配比例和18Q4末差不多。 ➢25Q1茅台五粮液古井洋河重仓比例环比下降，汾酒、老窖今世缘获得增配。 白酒板块研判：白酒板块研判：《《反对浪费条例反对浪费条例》》政策或加速基本面探底进程，估值有望率先修复政策或加速基本面探底进程，估值有望率先修复 ➢复盘2012-15年周期，基本面深度回调约2年，估值提前2-3Q触底修复。2012年底白酒行业“限三公消费”政策，2013-14年酒企业绩持续回调，单季度净利润下降超40%，13年中秋后行业库存达到最高，15年中秋回归正常水平。但14Q2估值开始修复，1）中长期逻辑支撑；2）国内积极性政策预期升温，大盘走强。 2011年5月1日 醉 驾 入刑，之后严查酒驾2011年6月30日全国人大常委会审议通过三公支出，三公支出透明化，限三公消费开启 ➢判断本轮周期基本面调整时间更长，23H2开始调整、但酒企蓄水池更厚，相关政策加速基本面触底速度，25Q3-26Q2业绩同比增速或见底，估值或提前交易拐点、可以左侧布局。 白酒板块研判：增量政策预期或带动估值端修复白酒板块研判：增量政策预期或带动估值端修复 ➢历史上茅台批价和白酒行业估值息息相关，政策刺激导致的股价的拐点往往是极度悲观下的快速修复。需求企稳回升需要较长时间，关注下半年政策力度和节奏是否能带来估值端的修复，即政策底（情绪面和资金面的修复）。历史上3次止跌回升，2009、1019年都是因为政策转向，刺激需求回暖；2014年是在行业经历重创后自主完成库存去化，茅台批价下跌速度企稳，估值有所修复，政策是在十四届三中全会后转向。 行业去库存2011-2016经历5年 ➢2024年仅贵州茅台、古井贡酒、老白干酒、金徽酒实现ROE提升，预计2025年伴随净利润增速放缓，多数酒企ROE提升难度较大；酒企积极实施投资者回报规划，提升现金分红率。 盈利预测：盈利预测：2255Q2Q2预计增速较快下降甚至同比下滑，下半年或持续释放风险预计增速较快下降甚至同比下滑，下半年或持续释放风险 ➢2025年：多数公司完成目标的难度较大。参考Wind一致预期，多数公司环比下修增速预期；根据我们预计，年内贵州茅台、山西汾酒收入正增长确定性较高，仍有获取存量竞争份额的品牌韧性、产品组合、管理改善。 ➢2025Q2：淡季需求持续走弱，叠加相关政策对消费场景的压制，去年基数相对较高，多数公司预计下滑。 基本面看，外部环境具有较高不确定性，需求整体承压，酒企以去库存和促动销为核心工作，报表端预计加速磨底；估值端看，当前板块整体处于近5年1.1%分位数水平，酒企积极提升分红，股息率安全垫较高，伴随积极性增量政策，估值或将率先修复。白酒仍是优质顺周期资产，建议重视底部机会。 重点个股推荐： •贵州茅台：较强的穿越周期能力，年内增长确定性强。公司仍有较强的调节供需的能力，近期已出现批价企稳迹象，预计飞天批价同比跌幅将触底回升。在24年“客群、场景、服务”转型取得成效基础上，25年将进一步加强产品适配、渠道触达和服务升级以解决供需不适配问题；中长期国际化、年轻化思路清晰，仍掌握渠道议价权。当前19x25年P/E，股息率4%起支撑作用。 •山西汾酒：产品结构或有提升，清香势能持续释放。年内公司增长确定性较高，老白汾发力大众价格带，青26承接20向30升级过渡的同时补充增量，玻汾控量。组织以及渠道管理上边际改善，汾享礼遇24H2以来逐步跑通，费用兑付精细化、及时性，维护厂商关系。成本端的改善、产品结构的提升或对冲增投费用的影响。清香型势能持续市场，公司作为清香龙头中长期仍有全国化+高端化的逻辑。 •泸州老窖：短期承压不改长期成长能力，以消费者为中心提升竞争壁垒。短期行业需求整体承压背景下公司基本面有压力，公司以高度国窖渠道健康度为先，保证库存合理与价盘稳定，38度国窖、特曲、头曲等产品结构完善，适时投放28度国窖和新光瓶酒补充增量和培育年轻消费者。中长期看，公司战略眼光长远，科技增密，以消费者为中心推动产品和渠道运营，全国化空间较大，看好增长久期。 225H5H11基基本本面面回顾回顾：：需需求求有所企稳有所企稳，，啤啤酒龙头低酒龙头低库库存存开局实现开局实现销销量量恢复恢复 ◼根据国家统计数据，2025年以来社零同比增速恢复至4%以上，且25Q1环比继续走高，反映消费需求在宏观政策发力的背景下实现企稳且有一定程度的复苏。餐饮消费方面，2025年1-2月餐饮收入同比增速4.3%，在较高基数之上仍有增长，3-5月餐饮收入同比增速进一步加快，25H1增速水平均好于24H2。节奏上，春节、五一假期消费需求较为旺盛，4月稍显平淡。 ◼啤酒消费需求呈复苏态势。从啤酒公司一季报来看，25Q1绝大多数啤酒龙头销量恢复增长，主因：春节假期啤酒消费需求尚可、25年初啤酒龙头以低库存开局、龙头主动调整产品及渠道策略促进销量增长。虽然销量修复明显，但主要啤酒公司千升酒收入同比小幅下滑或持平，预计系货折力度有所增大。25Q2天气良好（24Q2全国低温、雨水天气多），多数啤酒龙头在低基数上继续实现销量修复，百威啤酒则延续调整态势。 225H5H11板板块块走走势回势回顾顾：：先先抑后扬，抑后扬，近近期期规范吃喝规范吃喝的的相相关条例对关条例对板板块块造成扰动造成扰动 ◼截至6月27日，2025年年初以来啤酒板块（A股）下跌6.47%，跑输沪深指数6.13个百分点，跑赢食品饮料板块1.30个百分点。 ◼个股方面，珠江啤酒/百威亚太/惠泉啤酒涨幅领先，青岛啤酒/重庆啤酒/青岛啤酒股份跌幅居前。 未来展望：未来展望：20220255年年啤啤酒酒行业已进行业已进入入改改善通道，善通道，2525Q3Q3仍仍在销在销量量低低基基数区间数区间 ◼多数啤酒龙头已较早出清库存风险、积极开拓新兴渠道。2024年9月24日之前，啤酒行业经历两次明显的消费需求冷却（春节后、7-8月）、旺季不利天气，以及厂家及渠道端主动去库存，24Q2
