风险偏好共振，通胀交易初现

证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 近期债市再度回归震荡格局，纠结的走势背后有两点值得关注：一是市场风险偏好共振，二是通胀交易初现。社融与经济数据验证基本面好转，资金利率企稳。 周一6月金融数据公布，整体表现偏强，信贷分项好转。M1增速继续走高，M2-M1增速差较上月收窄。 周二公布的经济数据略超市场预期，生产和内外需表现均偏强。6月工增和出口较上月加速增长，消费动能也在增强。投资增速偏稳，基建投资继续好于整体。资金面方面，监管呵护有加，市场资金担忧被打消。央行加量净投放以维持资金宽松状态，7月15日，央行加量续作买断式逆回购，进一步稳固市场信心。经济数据交易告一段落，债市先修复，后重新进入震荡区间。整周利率先上后下，周五10Y国债利率收于1.665%持平上周，与6月初的水平相当。不过7月通常是债市的顺风期，结合季节性来看，最近债市表现“该涨不涨”。 相关报告 1、《本轮商品价格上涨的几个疑点与债市启示》2025-07-102、《“股债跷跷板”启示录》2025-04-103、《2024年 各 省 市 经 济 财 政 债 务“成绩单”》2025-03-12 风险偏好迅速转强，商品与权益共振上涨。权益方面，本周上证指数向上突破，并站稳3500点，达到2022年4月以来新高。 权益市场表现也显著强于季节性。结构方面，权益市场景气度延续扩散，市场结构持续好转，主要宽基指数均录得上涨。商品市场延续走强，各板块普涨。本周南华工业品指数本周上涨0.8%，继续突破6 月以来的新高。分板块看，本周南华能化指数、有色指数、黑色指数、贵金属指数分别上涨0.7%、0.4%、1.1%和1.3%，建材指数则几乎持平上周。商品市场“再通胀”初现，可能还会持续。 本轮商品涨价已经从6月初的技术性反弹持续到现在，商品价格的中枢持续提升， 期间一些潜在利空也都没有改变上涨趋势。从单个品种来看，本周新能源系（碳酸锂、多晶硅、工业硅）和黑色系（钢铁产业 链相关）继续领涨，玻璃和纯碱则有所回调。市场依旧在交易低价修复以及供给预期的共振逻辑。 近期政策对于“反内卷”的强调无疑是这一交易的主要支撑，而在7月政治局会议召开前，热度可能都不会消退： 从估值修复角度看，黑色、建材以及部分有色系商品仍可能有较大弹性。新能源系价格已有一定修复，市场分歧加剧，预计震荡区间会放大。近期钢铁、有色、石化、建材“优供给”方案可能提出，政策交易或推动相关商品继续上涨。 中长期来看，如果预期持续好转，可能会打破前期悲观预期的负反馈，商品再通胀可能会自我实现，需要关注现实与预期的收敛方向。利率策略方面，建议中性久期与中性交易。 目前债市和股市、商品定价依旧存在分歧。参考上证指数和南华工业品指数，当前 利率点位偏低。债市看起来仍在交易“旧故事”，然而股市已经在“抢跑”，商品也已发生一些变化。 往后看，做多债市的驱动力有所弱化，利率或难以再顺畅下行。债市面临三个方面的阻力：1）权益市场风险偏好确实在提升；2）商品市场的反弹也不能仅仅用供给侧叙事所解释；3）至少在股、商两个市场中，经济-资产价格的悲观预期自我强化正在被打破。操作上，我们建议近期仍然维持中性久期，前期债市的高拥挤度可能会面临一定回 落。从近期的机构行为也可以看到，保险对于长债和超长债的配置意愿并不强，。曲线判断上，做陡曲线胜率可能更高，中性策略挖掘下，可关注20Y与其他长期限的相对性价比，进行相应利差交易。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 1.资金利率企稳，债市“该涨不涨”.........................................................................32.风险偏好迅速转强，商品与权益共振上涨..............................................................43.从技术性反弹到“反内卷”：提高“再通胀”交易概率.........................................54.利率策略：中性久期与中性交易.............................................................................7风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1：M1同比持续回升（%）...............................................................................3图表2：去年Q4以来存贷款均持续修复（亿元）....................................................3图表3：7月通常是债市的顺风期（%）...................................................................4图表4：权益市场通常在7月逆风.............................................................................4图表5：本周主要宽基指数均上涨（%）..................................................................4图表6：6月以来，商品和权益同步走强（%）........................................................5图表7：本周商品指数普遍上涨（%）......................................................................5图表8：各品种商品价格表现（%）.........................................................................6图表9：上半年各商品价格变化（%）......................................................................7图表10：商品价格、通胀与PPI同比变化（%）.....................................................7图表11：保险周度超长国债净买入规模（亿元）.....................................................8图表12：国债收益率曲线（%）...............................................................................9图表13：国债期限利差（BP）.................................................................................9图表14：期限利差情况（BP）.................................................................................9 1.资金利率企稳，债市“该涨不涨” 本周社融与经济数据验证基本面好转，资金利率企稳。 周一6月金融数据公布，整体表现偏强，信贷分项好转。6月社融增速本身创年内新高，信贷分项在本月亦有改善。存贷款均保持修复之势，M1增速继续走高至4.60%，M2-M1增速差较上月收窄至3.70%，经济整体出现边际改善。 周二公布的经济数据略超市场预期，生产和内外需表现均偏强。6月工业增加值同比增长6.8%，较上月+1pct；出口同比增长5.8%，较上月+1pct。内需方面，将5月和6月消费合并来看，同比增长5.6%，较4月增长0.5pct。除此之外，投资增速偏稳，基建投资继续好于整体。 资金面方面，监管呵护有加，市场资金担忧被打消。央行加量净投放以维持资金宽松状态。7月15日，央行加量续作买断式逆回购，进一步稳固市场信心。最新来看，央行净投放12011亿元，资金利率基本稳定，DR001在1.46%附近波动；DR007加权利率逐步稳定在1.5%上方。 经济数据交易告一段落，债市先修复，后重新进入震荡区间。整周利率先上后下，周五10Y国债利率收于1.665%持平上周，与6月初的水平相当。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所；注：数据采用6MA平滑处理。 不过7月通常是债市的顺风期，最近债市表现“该涨不涨”。在2015-2024的10年间，有6年国债利率下行，这10年利率平均下行3.88BP；最近的2021-2024年间，这一规律强化，有3年利率下行，7月利率平均下行8.45BP。但今年7月国债利率确上行1.83BP，本周商品震荡后持平于上周，也没有上涨。 来源：WIND，中泰证券研究所 2.风险偏好迅速转强，商品与权益共振上涨 相比于债市的震荡行情，本周商品与权益共振走强，风险偏好明显提升。 权益向上突破，上证指数站稳3500点，收盘价达到2022年2月以来新高。权益市场在关税日之后即开启上涨通道，不仅收复了“关税日”以来的全部跌幅，还进一步向上突破。7月，上证指数突破关键阻力位3400点，并在本周站稳3500点。 权益市场也显著强于季节性，与债市表现堪称镜像。2021-2024年间的7月，有3年上证指数在7月下跌，环比分别为-5.4%、-4.3%、2.8%、-1.0%。同期债市环比分别-24.15BP、-6.45BP、2.46BP、-5.64BP。 结构方面，权益市场景气度延续扩散：一方面技术面表现强势，在突破关键性阻力位后站稳3500点，且未经历大幅回调；另一方面，市场结构持续好转，主要宽基指数均录得上涨。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所；注：图中为上证指数。 商品市场延续走强，各板块普涨。6月以来，商品与利率“脱敏”，与股市同向上涨。本周商品延续上涨趋势，南华工业品指数上涨0.8%，继续突破6月以来的新高。拉长时间来看，本轮上涨趋势持续了一个多月，在过去7周之中，仅回调了1周，有6周在上涨。结构方面，本周南华能化指数、 有色指数、黑色指数、贵金属指数分别上涨0.7%、0.4%、1.1%和1.3%，建材指数几乎持平上周。 3.从技术性反弹到“反内卷”：提高“再通胀”交易概率 近期商品市场持续上涨，似乎已经显现“再通胀”的影子。 看上去，近期商品市场主要受到“供给侧”因素驱动。本轮商品价格上涨有“反内卷”以及供给侧扰动的推波助澜，而从现实来看，还没有明显需求侧扩张的证据。一旦短期供给侧扰动结束，中长期需求不足的交易逻辑又将重新上演。 然而本轮涨价的持续性和幅度均已超预期。一方面，本轮商品价格反弹始于6月3号。商品早在6月之初就开始“预热”，从技术性反弹，到“反内卷”风暴开始前的7月初，也持续了接近一个月。7月开始，政策预期交易进一步推动上涨。另一方面，供给侧或临时性扰动平息之后，商品价格中枢却未如期回落，反而阶梯式上升。 具体品种来看，新能源系（碳酸锂、多晶硅、工业硅）和黑色系（钢铁产业链相关）继续领涨。玻璃和纯碱则有所回调，本周分别下跌0.2%和0.8%。但价格仍然处于高位，本月分别上