多因素共振推升风险偏好，市场转向股涨债跌

方正中期期货有限公司金融期货2025年3月报 多因素共振推升风险偏好市场转向股涨债跌 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2025年2月28日 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 CONTENT目录 股指期货长期趋势——沪指走势分析 沪指长期点位： •沪指曾长期位于2008年后出现的大三角形整理中。•压力线：2007年10月6124点；2015年6月5178点。 •支撑线：2005年6月998点；2013年6月1849点。2019年初、2020年3月、2022年10月，沪指均在该趋势线获得支撑。•2023年末至2024年初、2024年中两次跌穿该位置。2024年9月开始的反弹未超过压力。•长期运行趋势有振幅加大、转为横向的意味。 国债期货长期趋势——长期利率周期分析 •2025年警惕阶段调整风险（如2024年Q3）：政策预期压力、债券供给压力、经济反弹压力。 近期股指、国债市场整体走势与影响因素回顾和未来展望 •数据显示国内经济改善方向不变且节奏略有加快，对股指的利多支持稍有增强，但对期债利空也相应增加。两会临近国内消息面真空期即将结束，市场或继续定价两会前后政策变动，这是利多期指、利空期债的主要因素。外盘影响不强，部分时间点走弱利空股指。风险偏好提升则有利于期指、不利于期债。汇率影响暂时有限，需关注汇率是否再度走弱，并对人民币计价资产带来负面影响。 •长期来看，期指基本面风险或能够缓和，企业盈利预期、政策宽松节奏和地产修复、化债举措落地仍是关键。期债或仍受资产荒逻辑影响，但存在松动可能，核心仍在名义增长情况。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 1月美联储会议延续鹰派态度 •2025年1月美联储政策会议延续鹰派： •声明以及鲍威尔记者会讲话暗示3月也维持利率不变，表现略偏鹰派。 •声明内容变动涉及通胀和就业。对通胀现状担忧增加（去掉“……has made progresstoward the Committee's 2 percentobjective……”仅保留“Inflation remainssomewhat elevated”） •对就业态度也更积极（去掉“Since earlierin the year, labor market conditionshave generally eased, and theunemployment rate has moved up”表述，且认为“……labor market conditionsremain solid”。 •市场焦点在2025年降息步伐方面。 1月会前：联邦基金利率期货隐含2025年降息2次（概率-195%左右） 1月会议后：会议后联邦基金利率期货隐含2025年降息1~2次（概率降至-150%左右）。但2月下旬开始降息预期再升高（最高至-230%）。 预计：3月美联储维持利率不变，但6月是否降息存在博弈空间（计价降息预期则利好金融市场）。 2025中国经济仍面临一定挑战 •2024年实际GDP同比5.0%，达到政府目标。其中四季度受到政策提振增速高达5.4%。 •2025年经济：消费修复（补贴政策、商品消费↑）；基建稳定（稳投资、稳经济关键）；制造业投资增长（经济转型和升级、融资成本↓）；房地产偏弱（下游改善、上游偏紧、大方向↓）；外需压力上升（全球经济、地缘政治）。 •节奏上看，库存周期反复，价格逻辑生效缓慢，2024Q3被动加库存出现。政策刺激短期逆转周期，2024Q4总体处于被动去至主动加阶段。2025年初或延续该趋势。 •预计全年经济仍面临挑战，增速目标或仍在5%左右。经济运行节奏上看，仍存在增速逐步放缓的风险。 短期韧性之外2025年外需仍有风险 •逆全球化挑战：全球产业链和贸易格局重塑（削弱传统出口优势产业）、西方制裁下的结构性冲击（新产业贸易政策瓶颈）。•2024年出口修复：1、全球加库周期（制造业PMI↑，韩越出口↑），2、产业转型升级，3、价格修复带动名义值↑（H1)。•2025关注：全球经济（总需求不确定性？主要风险）、供应链与贸易风险（地缘政治、贸易冲突）。•结构变动：加速赶超行业↑（汽车、新能源）、行业升级（半导体、电子）、新兴国家（一带一路、东盟）替代发达国家。•未来特朗普政府对华加征关税情况，将是2025年外需关键政策风险。 •排除价格影响的实际投资出现波动但总体稳定。 •Q1基建、制造业是投资带动力，地产是主要拖累。Q2制造业变动不大，基建投资减速，地产投资跌幅收窄但实际不佳。Q3基建投资无法完全对冲地产投资走弱，设备更新政策效果减弱（制造业投资增速回落）。Q4政策更多聚焦于消费，投资受到带动有限。•地产投资占比持续下降，基建、制造业对冲效果被动增强。•地产上游修复与否仍需关注。对冲外需风险要求下，基建仍是投资的主要抓手。2024-12 消费补贴效果明显关注收入改善程度 •2024年消费对经济贡献不高（不到50%）。但Q4开始消费补贴效果明显，预计2025年消费对经济增长贡献将上升。•消费增长的持续性和趋势仍需关注收入增速。居民降杠杆和存量房贷利率下降有助于收入被动改善，但收入（包括财产性收入）主动改善待不足，资产负债表收缩（预期相互作用）也有不确定性，消费增长的内生逻辑仍需加强。•长期：居民杠杆率（制约消费↓）、人口增量↓（消费总量）、人口老龄化（消费习惯保守）、消费升级（放慢）决定消费结构变动。 再通胀依然缓慢对名义产出支持不强 •GDP平减指数2021开始高位回落，2022开始负增长（通缩），2023触底反弹。 •PPI是通缩风险主要来源，CPI相对稳定。 •宽松政策不受掣肘，且有加大宽松必要（降准、降息背景之一）。 •再通胀遇阻逻辑：资金未进入实体经济——终端消费走弱（CPI，尤其核心CPI）、生产供需失衡（PPI，尤其下游PPI）。 •预计2025年CPI中枢略微上移。PPI跌幅稍收窄，中枢向上破0难度大。平减指数位于0附近，对名义增长支持不强。 2024Q4以来大类资产价格变动逻辑 •国内：央行、金监总局、证监会一揽子宽松政策（9月24日）——中央政治局会议（9月26日）——其他部委政策跟进（10月）——人大常委会（11月8日）——中央政治局会议（12月9日）——国内政策真空期——“两会”3月初•海外：美联储进入降息周期（9月18日）——美国大选（11月4日）——美联储会议（12月19日）——美国新总统就职（1月20日）——美联储会议（1月30日）•风险偏好↓→风险偏好↑，预期（股市）＞现实（商品），现实（商品）＞预期（股市）。12月9日中央 金融市场总体资金面情况 •金融系统资金面上看，1月和2月短端资金成本明显收紧，受到跨年、货币政策边际收紧影响。 •宏观和金融市场资金面总体收紧，融资成本回升对市场存在限制性，尤其是国债杠杆资金。 •预计2025年金融系统资金成本仍维持低位为主，但货币政策调整和债券供给增加带来阶段性资金偏紧的风险上升。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指期货——主要行业和指数表现 •31个一级行业年初以来多数上涨，但仍呈现一定的分化格局。 •涨幅较大的行业集中在半导体、科技板块，受到deepseek、人形机器人等行业带动。大宗商品价格反弹对石化、黑色、有色相关行业带动明显。消费相关行业也出现上行。跌幅较大的主要是环保、交运、化工等。 •政策预期和题材炒作是上述变动的主要原因。且国内科技板块上涨同时美国科技板块调整较大，有题材炒作转向估值重塑的迹象，是IC和IM强于IF和IH的主要原因。且该因素有助于板块中长期上行，更有利于IC和IM表现。政策力量如能进一步显效，则对IF和IH推力将增强。 股指期货——外盘股指和大类资产价格表现 •2025年以来全球股指多数上行，上证指数上涨1.08%涨幅相对有限。欧洲股市延续去年以来上行表现最佳，美股、亚太股市均偏强。 •其他大类资产价格方面，美元指数高位回落，人民币汇率反弹，国债收益率上升，商品价格反弹相对较多。 •总体上看，全球货币宽松节奏放慢产生一定影响，但国内经济复苏节奏略有加速、市场焦点转向政策对国内风险资产产生支持。地缘政治风险弱于预期，对市场有一定支持。 股指期货——现货市场新入市资金 •场外新入市资金角度看，今年以来累积成立偏股型基金613.25亿元，明显高于去年同期水平，但与去年四季度相比偏低，增量资金带动有限。 •场内杠杆方面看，今年回来两融余额继续增长，尤其是融资余额刷新高点，融资买入占市场成交比例基本维持高位，融券余额则相对偏低。截止2月末，两融交易占市场成交比例上升至8.22%。 •预计2025年融资交易带来的杠杆资金仍将推动市场上行。但两融数据将停止公布。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 地方政府债发行与净融资 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 CONTENT目录 •季节性因素影响下，年初基差处于低位，部分时间段往往有正套机会。之后基差走升、贴水持续放大，市场反套空间逐步增加至二季度中期。二季度后期开始，反套空间逐步缩小。•品种上看，IC和IM尤其是后者远端合约具有更多贴水交易空间。IF和IH在年初阶段出现升水的概率相对更高。•我们预计，2025年升贴水将跟随基差变动规律，年初升水、年中高贴水。因此年初关注IF和IH近月合约正套机会，年中前后关注IC和IM更大的反套空间。 •变动规律也基本符合季节性，但高低点较期限价差靠前。年初呈现贴水持续扩大走势，至二季度初期来到低点，之后逐步回升，至四季度可能逐步出现远端升水。 我们预计2025年继续跟随季节性趋势，远端-近端价差年初关注向下运行趋势，以阶段性正套为主。二季度后期开始逐步转向反套。 股指期货——跨品种价差和套利机会 •跨品种价差交易方面，市场风格（价值股和成长股）的相对变化仍是主要影响。背后隐含有经济周期和风险偏好变动的双重逻辑。•2024年初避险情绪上升、雪球策略平仓对品种比价造成重大影响，推动IH、IF对IC、IM比价大幅上升。2月上述短期逻辑减弱比价回落，但3月强预期再推动比价回升，至5月市场情绪转弱，避险情绪逻辑增强。至8月末衰退交易结束后，高弹性的IC和IM估值开始修复。直到924政策后市场加速上涨而比价明显回落，至四季度先处于低位震荡，之后随着市场情绪走弱再反弹。 •我们认为，2025年IH、IF对IC、IM比价或维持波动向上走势，以寻找低位做多机会为主。 国债期货——IRR交易策略 国债