风险偏好共振，通胀交易初现

报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn相关报告1、《本轮商品价格上涨的几个疑点与债市启示》2025-07-102、《“股债跷跷板”启示录》2025-04-103、《2024年 各 省 市 经 济 财 政 债 务“成绩单”》2025-03-12 内容目录1.资金利率企稳，债市“该涨不涨”.........................................................................32.风险偏好迅速转强，商品与权益共振上涨..............................................................43.从技术性反弹到“反内卷”：提高“再通胀”交易概率.........................................54.利率策略：中性久期与中性交易.............................................................................7风险提示.....................................................................................................................9图表目录图表1：M1同比持续回升（%）...............................................................................3图表2：去年Q4以来存贷款均持续修复（亿元）....................................................3图表3：7月通常是债市的顺风期（%）...................................................................4图表4：权益市场通常在7月逆风.............................................................................4图表5：本周主要宽基指数均上涨（%）..................................................................4图表6：6月以来，商品和权益同步走强（%）........................................................5图表7：本周商品指数普遍上涨（%）......................................................................5图表8：各品种商品价格表现（%）.........................................................................6图表9：上半年各商品价格变化（%）......................................................................7图表10：商品价格、通胀与PPI同比变化（%）.....................................................7图表11：保险周度超长国债净买入规模（亿元）.....................................................8图表12：国债收益率曲线（%）...............................................................................9图表13：国债期限利差（BP）.................................................................................9图表14：期限利差情况（BP）.................................................................................9 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分1.资金利率企稳，债市“该涨不涨”本周社融与经济数据验证基本面好转，资金利率企稳。周一6月金融数据公布，整体表现偏强，信贷分项好转。6月社融增速本身创年内新高，信贷分项在本月亦有改善。存贷款均保持修复之势，M1增速继续走高至4.60%，M2-M1增速差较上月收窄至3.70%，经济整体出现边际改善。周二公布的经济数据略超市场预期，生产和内外需表现均偏强。6月工业增加值同比增长6.8%，较上月+1pct；出口同比增长5.8%，较上月+1pct。内需方面，将5月和6月消费合并来看，同比增长5.6%，较4月增长0.5pct。除此之外，投资增速偏稳，基建投资继续好于整体。资金面方面，监管呵护有加，市场资金担忧被打消。央行加量净投放以维持资金宽松状态。7月15日，央行加量续作买断式逆回购，进一步稳固市场信心。最新来看，央行净投放12011亿元，资金利率基本稳定，DR001在1.46%附近波动；DR007加权利率逐步稳定在1.5%上方。经济数据交易告一段落，债市先修复，后重新进入震荡区间。整周利率先上后下，周五10Y国债利率收于1.665%持平上周，与6月初的水平相当。图表1：M1同比持续回升（%）图表2：去年Q4以来存贷款均持续修复（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所；注：数据采用6MA平滑处理。不过7月通常是债市的顺风期，最近债市表现“该涨不涨”。在2015-2024的10年间，有6年国债利率下行，这10年利率平均下行3.88BP；最近的2021-2024年间，这一规律强化，有3年利率下行，7月利率平均下行8.45BP。但今年7月国债利率确上行1.83BP，本周商品震荡后持平于上周，也没有上涨。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所2.风险偏好迅速转强，商品与权益共振上涨相比于债市的震荡行情，本周商品与权益共振走强，风险偏好明显提升。权益向上突破，上证指数站稳3500点，收盘价达到2022年2月以来新高。权益市场在关税日之后即开启上涨通道，不仅收复了“关税日”以来的全部跌幅，还进一步向上突破。7月，上证指数突破关键阻力位3400点，并在本周站稳3500点。权益市场也显著强于季节性，与债市表现堪称镜像。2021-2024年间的7月，有3年上证指数在7月下跌，环比分别为-5.4%、-4.3%、2.8%、-1.0%。同期债市环比分别-24.15BP、-6.45BP、2.46BP、-5.64BP。结构方面，权益市场景气度延续扩散：一方面技术面表现强势，在突破关键性阻力位后站稳3500点，且未经历大幅回调；另一方面，市场结构持续好转，主要宽基指数均录得上涨。图表4：权益市场通常在7月逆风来源：WIND，中泰证券研究所；注：图中为上证指数。商品市场延续走强，各板块普涨。6月以来，商品与利率“脱敏”，与股市同向上涨。本周商品延续上涨趋势，南华工业品指数上涨0.8%，继续突破6月以来的新高。拉长时间来看，本轮上涨趋势持续了一个多月，在过去7周之中，仅回调了1周，有6周在上涨。结构方面，本周南华能化指数、 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表5：本周主要宽基指数均上涨（%）来源：WIND，中泰证券研究所 -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分有色指数、黑色指数、贵金属指数分别上涨0.7%、0.4%、1.1%和1.3%，建材指数几乎持平上周。图表6：6月以来，商品和权益同步走强（%）图表7：本周商品指数普遍上涨（%）来源：WIND，中泰证券研究所；注：股市和商品均为相对年初的涨跌来源：WIND，中泰证券研究所；注：数据为南华商品指数。3.从技术性反弹到“反内卷”：提高“再通胀”交易概率近期商品市场持续上涨，似乎已经显现“再通胀”的影子。看上去，近期商品市场主要受到“供给侧”因素驱动。本轮商品价格上涨有“反内卷”以及供给侧扰动的推波助澜，而从现实来看，还没有明显需求侧扩张的证据。一旦短期供给侧扰动结束，中长期需求不足的交易逻辑又将重新上演。然而本轮涨价的持续性和幅度均已超预期。一方面，本轮商品价格反弹始于6月3号。商品早在6月之初就开始“预热”，从技术性反弹，到“反内卷”风暴开始前的7月初，也持续了接近一个月。7月开始，政策预期交易进一步推动上涨。另一方面，供给侧或临时性扰动平息之后，商品价格中枢却未如期回落，反而阶梯式上升。具体品种来看，新能源系（碳酸锂、多晶硅、工业硅）和黑色系（钢铁产业链相关）继续领涨。玻璃和纯碱则有所回调，本周分别下跌0.2%和0.8%。但价格仍然处于高位，本月分别上涨8%和4.2%。这些品种均为上半年跌幅领先的品种。市场可能还是在交易低价修复以及供给政策预期的逻辑。短期，7月政治局会议召开前，政策交易难以证伪，“反内卷”可能继续推动商品价格上涨。从估值修复角度看，黑色、建材以及部分有色系商品仍可能有较大弹性。考虑到7月是传统的检修月份，供给侧也容易受到扰动。低价修复和供给扰动逻辑下，今年以来跌幅较大的品种，理论上弹性更高。如图表8所示，本年至今，上述品种仍有深度跌幅。新能源系投机度过高，有一定回撤风险，预计震荡区间会放大。从估值角度看，新能源系中，除工业硅外，多晶硅和碳酸锂目前价格已经接近或修复至年初水平。尽管政策预期仍难以证伪，但价格回升之后，市场分歧加剧，多空博弈剧烈。本周碳酸锂、多晶硅、工业硅成交量分别是持仓量的2.2、5.0和3.2倍，投机度明显高于其他品种。近期钢铁、有色、石化、建材“优供给”方案可能提出，政策交易或推动相关商品上涨。7月18日收盘后，工信部相关负责人在国新办发布会上表 -6-请务必阅读正文之后的重要声明部分示，“实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布”。新的政策信号可能还会进一步推动商品价格上涨，周五夜盘，文华商品指数的建材、煤炭、有色、钢铁和石化板块分别上涨3.16%、2.73%、1.81%、1.38%和1.27%。除了之前已经显著上涨的黑色系和新能源系商品之外，其他相关商品上涨的范围和幅度可能会扩大。图表8：各品种商品价格表现（%）来源：WIND，中泰证券研究所；注：商品价格采用WIND加权指数，品种中删除了农产品、原油类、贵金属、欧线，以及新上市的铝合金。投机度=成交量/持仓量。 -7-请务必阅读正文之后的重要声明部分来源：WIND，中泰证券研究所；注：采用WIND商品指数收盘价口径，6月3日为商品价格低点。此外，如果预期持续好转，可能会打破前期悲观预期的负反馈，商品再通胀可能会自我实现。虽然目前现实需求侧仍无明显转势迹象，商品主要在交易预期。但从中长期视角来看，先前悲观预期的负反馈被打破之后，现实需求也可能会在预期改善之下自我实现，需要关注现实与预期的收敛方向。从历史来看，“再通胀”交易如果启动，债券利率可能面临一定压力。图表10：商品价格、通胀与PPI同比变化（%）来源：WIND、中国人民银行等，中泰证券研究所；注：南华工业品指数与PPI均相对于2015年初为基期的值。4.利率策略：中性久期与中性交易目前债市和股市、商品定价依旧存在分歧。参考上证指数历史点位，上次3500点出现在2022年1月底，当时10Y国债利率在2.7%以上。即便排除资金利率的下降（当时DR001在1.7%上下，现在1.46%上下），目前 -8-请务必阅读正文