周度概览：政策预期边际改变，通胀预期与风险偏好共振

曙光在前 金元在先本周债市在“反内卷”、城市更新等政策预期及股票市场向好带动下，长端债券下跌。央行公开市场由净回笼转为净投放，但 R001 重回 1.4%上方，资金利率上升推动短端债券收益率上升。整体短端上行幅度大于长端，收益率曲线平坦化。信用债高流动性品种跌幅大于低流动性品种，期限利差、等级利差被动压缩。全周来看，债市收益率整体上升，曲线熊平。10 年期国债收益率上升 2.2BP 至 1.665%。3 年期 AAA 级中短期票据到期收益率上升 3.34BP，与 10 年期国债收益率利差收窄。货币市场利率 R001 全周上升 4.32BP，利率重回 1.4%。“反内卷”尽管还处于早期阶段，但去年至今债市对通胀下行计价较多，若工业品价格触底、通胀预期反转，则债券收益率进一步下行空间或被制约。风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。周度概览（2025.7.5-2025.7.11）——政策预期边际改变，通胀预期与风险偏好共振 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明内容目录一、市场回顾.............................................................................................................................2二、资金面.................................................................................................................................32.1 人民币汇率升值暂缓，后半周央行公开市场转为净投放............................................32.2 资金利率整体上行，回购交易量脱离年内高点............................................................ 4三、债券供给.............................................................................................................................53.1 利率债净融资额小幅回升................................................................................................ 53.2 信用债净融资额上升........................................................................................................ 6四、曲线及利差.........................................................................................................................74.1 利率债收益率曲线熊平..................................................................................................... 74.2 信用债期限利差和等级利差均压缩.............................................................................. 10五、展望...................................................................................................................................12六、风险提示...........................................................................................................................13图目录图1：资金利率上升，债券收益率曲线上移（%）............................................................ 2图2：离岸人民币兑美元汇率升值暂缓.............................................................................. 3图3：央行公开市场净回笼 2,265 亿元，政府债净融资 3,234 亿元..............................4图4：资金利率上升，R001 重回 1.4%................................................................................ 4图5：银行间市场 R001 成交量较上周下降 9,727 亿元....................................................4图6：利率债净融资 4,824 亿元（含上周末）.................................................................. 5图7：信用债净融资额 2,871 亿元（含上周末）.............................................................. 6图8：国债到期收益率曲线（%）........................................................................................ 9图9：国开债到期收益率曲线（%）.................................................................................... 9图10：地方政府债到期收益率曲线（%）.......................................................................... 9图11：利率债期限利差（%）.............................................................................................. 9图12：城投债到期收益率 5Y-3Y 期限利差变化（BP）.................................................. 11图13：产业债到期收益率 3Y、5Y 等级利差变化（BP）................................................ 11图14：3Y 商业银行二级资本债到期收益率（%）........................................................... 12图15：AAA 级商业银行债到期收益率（%）..................................................................... 12图16：AAA 级商业银行同业存单到期收益率（%）......................................................... 12图17：本周资金利率变动（%）........................................................................................ 12 曙光在前 金元在先-1- 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明一、市场回顾本周（2025 年 7 月 5 日至 7 月 11 日），本周债市在“反内卷”、城市更新等政策预期及股票市场向好的共同带动下，长端债券下跌。央行公开市场由净回笼转为净投放，但 R001 重回 1.4%上方，资金利率上升推动短端债券收益率上升。整体短端上行幅度大于长端，收益率曲线平坦化。信用债高流动性品种跌幅大于低流动性品种，期限利差、等级利差被动压缩。全周来看，债市收益率整体上升，曲线熊平。10 年期国债收益率上升 2.2BP 至 1.665%。3 年期 AAA 级中短期票据到期收益率上升3.34BP，与 10 年期国债收益率利差收窄。货币市场利率 R001 全周上升 4.32BP，利率重回 1.4%。图 1：资金利率上升，债券收益率曲线上移（%）数据来源：Wind，金元证券研究所 曙光在前 金元在先-2- 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明二、资金面2.1 人民币汇率升值暂缓，后半周央行公开市场转为净投放本周（2025 年 7 月 5 日至 7 月 11 日），美元兑离岸人民币即期汇率呈震荡上行趋势，从 7.1646 升至 7.1853 后回落至 7.1736，整体波动区间为 7.1736 - 7.1853（波幅约 117 基点）,升值趋势暂缓。1 年期掉期点持续深度贴水，贴水幅度略有收窄，掉期点范围由 -1766.52 基点收窄至-1756 基点。图 2：离岸人民币兑美元汇率升值暂缓数据来源：Wind，金元证券研究所本周，国债加地方债总计净融资 3,234 亿元（上周净融资 2,084亿元）。央行公开市场总计净回笼 2,265 亿元（上周净回笼 13,753亿元），周一大额净回笼 2,250 亿元，之后逐渐缩小净回笼量并 曙光在前 金元在先-3- 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前 金元在先-4-在后半周转为净投放（净投放量：周二-620 亿元 → 周三-230 亿元 → 周四 328 亿元 → 周五 507 亿元）。图 3：央行公开市场净回笼 2,265 亿元，政府债净融资 3,234 亿元数据来源：Wind，金元证券研究所2.2 资金利率整体上行，回购交易量脱离年内高点本周（2025 年 7 月 5 日至 7 月 11 日），资金利率整体上行，隔夜利率（R001）抬升 4.32BP 至 1.40%（脱离 1.4%以下区间）。跨季资金利率分化：1 个月期（R1M）下行 6.1BP 至 1.57%，但银行间质押式回购利率全面上涨（DR001、DR007 分别上行 2.87BP、4.96BP）。市场流动性边际收紧，R001 成交量大幅减少 9726.51亿元至 68279.69 亿元，脱离半年末前高点。图 4：资金利率上升，R001 重回 1.4%图 5：银行间市场 R001 成交量较上周下降 9,727 亿元 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明数据来源：Wind，金元证券研究所三、债券供给3.1 利率债净融资额小幅回升本周（2025 年 7 月 5 日至 7 月 11 日），国债+地方债+政策性金融债合计发行量 6,900 亿元（上周 5,132 亿元），其中国债发行2,932 亿元（上周 2,801 亿元）、地方债发行 2,318 亿元（上周721 亿元）、政策性金融债发行 1,650 亿元（上周 1,610 亿元）。三类债券合计到期偿还 2,076 亿元（上周 1,498 亿元），净融资额 4,824 亿元（上周净融资 3,634 亿元）。图 6：利率债净融资 4,824 亿元（含上周末）数据来源：Wind，金元证券研究所 -5-数据来源：Wind，金元