国债周度报告：风险偏好及通胀预期回升，债市开门黑

2026年01月11日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 周内权益市场开门红，而债市市场持续承压，从交易行为看，周内以基金及证券为首的交易盘仍呈现抛售情形。从现券表现看，截至目前10年期国债活跃券250016报1.875%附近，30年期国债活跃券2500006报2.31%附近，周内均有3bp左右的上行。从利差水平观察，30Y-10Y利差（活跃券）仍维持于40bp以上的较高水平。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 消息面12月31日公募赎回费新规正式落地，其中对债基部分较征求意见稿明显放松，银行间市场在1月4日开盘后反应利多，但待1月5日非银开市后，权益市场持续走强风险偏好明显提升，同时商品涨势喜人，再度引起通胀预期的交易，交易型机构持续抛压，债市回吐全部涨幅并破位下行。周一尾盘央行公布12月央行买债不及预期，力度偏温和。在央行买债尚未发力的背景下，12月资金利率可自发稳定在低位，反映当前银行间资金较为充裕。即便中国人民银行工作会议强调灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，但在弱势环境下市场仍对利空信息较为敏感。周二财政部2年期国债加权中标收益率为1.4016%，边际中标收益率为1.4333%，高于前日二级市场收盘价约2bp，发行结果不佳，叠加短期宽货币预期下滑，短债受此影响承压显著。 后市展望，空头氛围下，债市由交易盘主导行情，这一情况的好转需要看到配置盘的介入以及央行的动作。超长端风险仍需注意，政策拉动价格回升预期，配置需求相对有限，超长端交易结构仍未改善。其余品种债券预计大概率仍将呈现“上有顶下有底+波动放大”的特征。 债市行情回顾：..............................................................3资金面与货币政策跟踪：......................................................4国债期货指标跟踪：..........................................................6超长债供需矛盾突出..........................................................7 事件跟踪：.......................................................12 公募基金赎回新规落地，对债基约束略有松绑...................................1212月购债规模500亿，1月3M买断逆回购等量续作..............................14物价延续回升态势...........................................................16 基本面跟踪.......................................................18 周度回顾 债市行情回顾： 周内权益市场开门红，而债市市场持续承压，从交易行为看，周内以基金及证券为首的交易盘仍呈现抛售情形。 消息面12月31日公募赎回费新规正式落地，其中对债基部分较征求意见稿明显放松，银行间市场在1月4日开盘后反应利多，但待1月5日非银开市后，权益市场持续走强风险偏好明显提升，同时商品涨势喜人，再度引起通胀预期的交易，交易型机构持续抛压，债市回吐全部涨幅并破位下行。 周一尾盘央行公布12月央行买债不及预期，力度偏温和。在央行买债尚未发力的背景下，12月资金利率可自发稳定在低位，反映当前银行间资金较为充裕。即便中国人民银行工作会议强调灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，但在弱势环境下市场仍对利空信息较为敏感。 周二财政部2年期国债加权中标收益率为1.4016%，边际中标收益率为1.4333%，高于前日二级市场收盘价约2bp，发行结果不佳，叠加短期宽货币预期下滑，短债受此影响承压显著。 从现券表现看，截至目前10年期国债活跃券250016报1.875%附近，30年期国债活跃券2500006报2.31%附近，周内均有4bp左右的上行。从利差水平观察，30Y-10Y利差（活跃券）仍维持于40bp以上的较高水平。 期货市场结算价表现，TS2603周内累计下跌0.12%，收102.34，TF2603周内累计下跌0.18%，收105.57，T2603周内累计下跌0.09%，收107.78，TL2512周内累计下跌0.48%，收110.87。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面与货币政策跟踪： 资金面在央行的流动性呵护下维持平稳宽松格局。从资金价格表现看，存款类机构隔夜回购利率仍维持在政策利率1.27%附近窄幅波动。 图：广义货币投放量（亿元） 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 国债期货指标跟踪： 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 超长债供需矛盾突出 从供给端看，近两年超长期国债供给出现明显放量。2024年起，财政部开始发行超长期特别国债，2025年规模进一步放量，导致近两年10年期以上超长期国债发行占比明显走高。2025年10年期以上国债发行占比达11.6%，超长地方债因化债因素占比更高，2025年已超47%。 2026年宽财政，两重两新政策进一步推进及化债延续的背景下，预计新发国债久期仍将维持较高水平，而化债以时间换空间的诉求下，地方债久期也难以明显缩短，因此从供应端仍将对超长期债券价格形成压制。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 而相较于供给，2025年超长债的需求更为关键： 2024年虽超长政府债供给量较大，但资产荒的问题更为突出，以银行及保险资金为首的配置盘大量介入。而2025年起资产荒边际缓解的大背景下，基金和保险对超长期国债需求减弱，大行在增配超长债上也面临指标考核压力。 大行债券投资规模随增量供给规模而提升，但大行在持续承接长债之后或面临利率风险指标考核压力，影响其在二级市场上的承接能力，同时超长债的配置需求主要来自于寿险，2025年以来险资提升股票投资占比，发力分红险产品，对于长久期资产的配置要求也在放低，未来险资对超长债的配置需求可能减弱。而以基金为代表的交易盘 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 可能的解决办法： （1）放松对于银行的风险指标监管 从指标考核压力看，市场目前关注银行ΔEVE指标情况，临近年末，银行利率风险核心指标接近上限，市场传言“大行ΔEVE指标可能松绑”，若如实，意味着银行承接长债的空间将打开。2026年政府债券供给依旧维持高位的背景下，大行作为一级承接大户，指标考核压力仍将限制其承接长债的能力。后期需关注银行相关指标要求是否放松，及银行资本金补充情况。 （2）降准释放长期资金缓解流动性错配问腿 （3）央行买债期限放宽至长债 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 事件跟踪： 公募基金赎回新规落地，对债基约束略有松绑 12月31日，中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，自2026年1月1日起施行。 与2025年9月5日公布的征求意见稿相比，正式稿对债基和指数基金的赎回费率给予了部分豁免，其中对于个人投资者持有期满7日的指数型基金和债券型基金，以及机构投资者持有期满30日的债券型基金，基金管理人可另行约定赎回费，这可视为对投资者赎回费的豁免门槛，与征求意见稿相比明显放低。 而从交易标的选择上，新规后ETF基金赎回费可另行规定，制度安排明显优于普通债券基金，且ETF基金交易更加灵活，后续有望进一步承接机构投资者资金。 同时，正式稿将不符合规定的存量基金调整过渡期统一设定为12个月，较征求意见稿的6个月更为宽松，缓解了短期集中调整可能对于市场带来的扰动。 整体看，较9月初征求意见稿，针对债基的赎回费约束有所松绑，从市场表现看，1月4日银行间债券市场开盘首日，银行间主要利率债收益率普遍下行1bp左右，但在周一非银开市后，债券收益率回吐全部跌幅，再度转涨。利空落地对于债市情绪的安抚相对有限，宏观叙事以及机构配置力量缺失的背景下，债市仍呈弱势。 表：公募基金销售新规（%） 12月购债规模500亿，1月3M买断逆回购等量续作 1月5日尾盘，央行公告12月各项工具流动性投放情况，国债净买入规模为500亿元，符合市场预期，与11月的买债节奏保持一致，力度较去年末明显偏温和。在央行买债尚未大幅发力的背景下，12月资金利率可自发稳定在较低水平，反映当前银行间资金较为充裕。同时也反应央行当前对于流动性的管控更加精准有效，重结构轻总量的背景下，短期总量层面的宽松预期有所降温。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 央行周三开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，本月有11000亿元3个月期买断式逆回购到期，此次操作将实现等量对冲，也是该政策工具连续第三个月等量续作，短期降准概率在降低，预计下半月6月期买断式有望延续净投放。 资料来源：wind、创元研究 物价延续回升态势 12月通胀延续回升态势，CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%；同比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨，涨幅比上月扩大0.1个百分点；同比下降1.9%，同比降幅继续收窄。 12月CPI的回暖主要得益于食品价格涨幅拉动，但核心CPI已连续4个月保持在1%以上。PPI同环比均有明显改善，供需结构改善带动部分行业价格上涨。通胀回升的预期是债券市场在2026年尤其需要关注的点。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 基本面跟踪 经济结构呈现明显分化，新旧动能转换期，传统经济增长引擎如地产基建等投资类表现乏力，而代表新技术新产业的高技术产业，制造业和服务业表现抢眼。 而对于债市而言，传统产业如地产和基建等在融资需求上仍承担重要地位，而高新技术产业在融资需求尤其是债权融资方面的需求是很低的。因此我们认为新旧动能转型的过渡期，传统行业的下行，对于融资需求的拖累，尚且难以通过新兴产业来弥补。这一点可以从经济数据的分化，和社融信贷数据的下行可以看出。这也是我们认为，当前基本面表现仍需要低利率环境的呵护，债市仍存在底部支撑的重要原因之一。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013