债券日报：政策发力持续显效——债市角度看7月政治局会议

债券日报2025年07月30日 【债券日报】 政策发力持续显效 ——债市角度看7月政治局会议 2025年7月30日，政治局会议召开。后续债券市场重点关注政府债券供给加快、城市更新以及“反内卷”工作的推进、促消费等政策的持续显效。 华创证券研究所 一、政策基调：保持政策连续性稳定性，落实落细 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 对经济形势的判断更加积极，同时也强调面临不少风险挑战。本次会议提出“主要经济指标表现良好”、“我国经济展现强大活力和韧性”，高层对上半年经济工作较为肯定。此外，会议提及“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战”，同时强调要“增强忧患意识”，或指向外部贸易环境不确定性仍在，需要做好应对性措施。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 总量政策而言，或主要以落实存量政策为主，强调“保持政策连续性稳定性”，“落实落细”财政、货币政策。本次会议提及要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”、“宏观政策要持续发力，适时加力”、要“落实落细…”，指向当前稳增长基调基本保持，重心上或以存量政策推进为主。财政政策方面，强调政策的落地显效。货币政策方面，继续强调“保持流动性充裕”，删除“适时降准降息”，但新增“促进社会综合融资成本下行”，与Q2货币政策委员会例会保持一致，“适度宽松”的政策基调延续。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 二、稳增长：落实存量＞推出增量，着重政策效果 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 本次会议更强调下半年已有政策的延续发力和效果落定，追加增量政策的紧迫性下降。分领域看： 1、房地产：高质量城市更新，成为新阶段重点任务。会议并未直接提及房地产调控，强调落实好7月初中央城市工作会议部署的城市更新，故下半年重点落在投资端、而非销售端。年内推出需求刺激的概率相对下降。 联系人：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 2、“反内卷”：不强调“低价”，注重市场化、法制化。对比中央财经委会议，本次会议定调更加中性，删除“低价”表述，强调“重点行业产能治理”、弱化“落后产能退出”。说明：（1）“反内卷”的核心内涵并非单纯消灭“低价”，也无法仅凭涨价、行政化手段实现。（2）与2016年供改不同，本轮“反内卷”重点行业产能并非“落后”、更多是有待升级，未来产能创新或同步推进。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250730》2025-07-30《【华创固收】出口提振、利润率回升，企业盈利边际改善——6月工业企业利润点评》2025-07-29《【华创固收】转债市场日度跟踪20250729》2025-07-29《【华创固收】信用债ETF成分券行情表现跟踪20250729》2025-07-29《【华创固收】转债市场日度跟踪20250728》2025-07-28 3、消费&投资：服务消费是潜在增长极，“两重”投资更重质量、而非速度。（1）消费方面，本次会议着墨依然偏多，未来工作重点或包括服务消费供给侧的扩大和优化。商品消费或继续按已部署的“以旧换新”节奏推进，追加增量的概率偏小。（2）投资方面，针对“两重”项目建设删除4月会议的“加力实施”，而强调“高质量推动”。上半年经济增速偏高，“雅下”项目开工、城市更新加速等也可贡献一定投资增量，故对投资追加增量的诉求或相对减弱。 三、资本市场：判断积极，股债跷板效应或要持续关注 新增“增强国内资本市场的吸引力和包容性”提法，判断当前资本市场处于“回稳向好”阶段，表述颇为积极。上半年稳定资本市场的成效显著，后续或通过赚钱效应、完善投资者保护机制等方式，继续引导更大规模资金流入权益市场，吸引居民储蓄。股债跷板效应或持续存在，下半年依然需要关注宏观政策推进、风险偏好上行带来的时点性扰动。 四、地方债务：严禁新增隐债，有力有序有效推进地方融资平台出清 强调地方政府债务风险化解既要积极又要稳妥，严禁新增隐债，同时要求有力有序有效推进地方融资平台出清。会议表示“积极稳妥化解地方政府债务风险”，新增“严禁新增隐债”表述，对隐债保持“零容忍”的高压监管态势。对城投转型提出更具体要求，即有力、有序、有效推进融资平台出清，有力即要求贯彻落实政府工作报告中推动城投转型的工作任务和政策要求，有序即要求逐步、分批推动退平台，以防发生系统性风险，有效即要求融资平台剥离地方政府融资职能，真正实现业务的市场化转型。 风险提示：国际经贸形势存在不确定性。 目录 一、政策基调：保持政策连续性稳定性，落实落细.....................................................4 二、稳增长：落实存量＞推出增量，着重政策效果.....................................................6 （一）房地产：高质量城市更新，成为新阶段重点任务.............................................6（二）“反内卷”：不强调“低价”，注重市场化、法制化..............................................7（三）消费&投资：培育服务消费增长，“两重”更重质量...........................................7 三、资本市场：判断积极，股债跷板效应或要持续关注.............................................8 四、地方债务：严禁新增隐债，有力有序有效推进地方融资平台出清.....................8 五、风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1提及“经济展现强大活力和韧性”和“增强忧患意识”..............................................4图表2宏观政策要保持连续性稳定性，增强灵活性预见性.............................................5图表3 2025年以来新增地方债发行进度............................................................................6图表4 2025年政府债净融资测算........................................................................................6图表5房地产领域重点推进城市更新，弱化销售端刺激.................................................6图表6“反内卷”弱化低价提法，“产能治理”内涵或更丰富..............................................7图表7服务消费或是内需潜力的重点挖掘方向.................................................................8图表8 7月政治局会议对资本市场的判断更加积极..........................................................8图表9严禁新增隐债，有力有序有效推进地方融资平台出清.........................................9 2025年7月30日，政治局会议召开，分析研究经济形势和经济工作。从会议公告来看，高层在肯定上半年经济工作的同时，强调“要增强忧患意识”。在具体部署上，现阶段政策重心仍在于落实落细已有政策举措，但也不排除根据经济形势的变化“适时”出台增量政策。后续债券市场重点关注政府债券供给加快、城市更新以及“反内卷”工作的推进、促消费等政策的持续显效。 一、政策基调：保持政策连续性稳定性，落实落细 本次会议对于经济形势的判断更加积极，同时也强调面临不少风险挑战。相较于430会议中“经济呈现向好态势”的表述相比，本次会议明确提出“主要经济指标表现良好”、“我国经济展现强大活力和韧性”，表明高层对上半年经济工作持肯定和认可的态度。此外，相较于4月末的政治局会议的“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大”，本次会议将关注点放在“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战”，同时强调要“增强忧患意识”，或指向外部贸易环境不确定性仍在，需要做好应对性措施。 总量政策而言，或主要以落实存量政策为主，强调“保持政策连续性稳定性”，“落实落细”财政、货币政策。（1）本次会议继续强调“四稳”，同时提及要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。此外，在具体调控上，由“加紧实施更加积极有为的宏观基调，用足用好…”调整为“宏观政策要持续发力，适时加力”，要“落实落细…”,均指向当前稳增长基调基本保持，重心上或以存量政策推进为主。不过，不排除根据经济形势的变化“适时”出台增量政策。（2）财政政策方面，新增提及“提高资金使用效率”，强调政策的落地显效。（3）货币政策方面，继续强调“保持流动性充裕”，删除“适时降准降息”，但新增“促进社会综合融资成本下行”，与Q2货币政策委员会例会保持一致。5月“双降”落地后，短期总量宽松政策的必要性下降，央行或继续保持配合性的政策立场，“适度宽松”的政策基调延续。 “加快政府债券发行使用”的要求下，8-9月或仍是供给高峰。（1）新增专项债：进度为63%，仍有1.6万亿待发。截至2025年7月末新增专项债已发行2.78万亿，占全年额度的63%，处于历史同期偏快水平。7月地方债实际发行较计划少2400亿，有1600亿为新增专项债，本次政治局会议强调要“加快政府债券发行使用”，假设7月计划未发行部分挪至8月，9月仍参考原计划，三季度末新增专项债进度有望达到88%，与过去3年的平均进度接近，预计8-9月地方债净融资或在1.1万亿。（2）国债：进度为60%，仍有2.6万亿净融资。截至2025年7月末国债净融资3.9万亿，8月关键期限国债单只规模或在1450亿，9月或进一步上行至1600亿（参考2024年同期环比增量），则8-9月国债净融资或在1.7万亿。（3）政府债券：预计8-9月政府债净融资为2.75万亿，平均月净融资在1.38万亿，四季度剩余额度1.8万亿，政府债发行赶进度的特征较为明显。 资料来源：Wind，华创证券测算 二、稳增长：落实存量＞推出增量，着重政策效果 本次会议更强调下半年已有政策的延续发力和效果落定，追加增量政策的紧迫性下降。会议对上半年经济工作成果给予肯定，也指出“面临不少风险挑战”，但对严峻程度的判断明显缓和：4月会议指出经济“面临外部冲击影响”，进而要求“加紧实施更加有为的宏观政策”。但当前，（1）5月中旬中美经贸谈判取得一定积极成果，短期关税政策的扰动相对4月时减轻；（2）上半年经济增速5.3%、高于全年目标水平，下半年增长达标的压力减轻。故本次会议并未强调增量政策发力，而更突出政策“持续发力、适时加力”，也更看重存量政策“落实落细”、“充分释放政策效应”。后续发力的方向，或是已有政策的延续。 具体看，重点发力的领域包括： （一）房地产：高质量城市更新，成为新阶段重点任务 会议并未直接提及房地产调控，围绕前期