晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 纺服行业专题:运动品牌行业专题-2025第二季度产品竞争回顾与分析非银行业快评:券商板块点评-从自由现金流角度看券商ROE改善机会交通运输行业周报：快递“反内卷”有望促使竞争趋缓，申通快递拟收购丹鸟物流 东鹏饮料(605499.SH)财报点评:上半年收入同比增长36%，补水啦成为第二曲线，增长强劲 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-华夏中证2000ETF投资价值分析——布局小微盘行情的超额之选 金融工程专题报告:金融工程专题研究-风险模型全攻略——恪守、衍进与实践 金融工程日报:沪指午后稳步走高，CRO概念全线爆发、光模块持续走强 【常规内容】 行业与公司 纺服行业专题:运动品牌行业专题-2025第二季度产品竞争回顾与分析 行业大盘：渗透率持续提升，呈现内部分化。运动大类以价换量实现个位数增长（销额+3.8%，均价-2.8%），户外品类则量缩价升（销额+9.9%，均价+15.5%）；运动服增长由价格驱动转向销量驱动，运动鞋显著降速，其中跑鞋逆势双位数增长而篮球鞋暴跌；渠道方面，抖音超越天猫成为核心增长极，京东增量突出。 国际品牌：表现两极分化。耐克面临显著调整阵痛，销售额同比大幅下滑13.9%，份额减少2个百分点至10.2%，抖音反超天猫成最大渠道；其服装增长稳健，但鞋类全面承压，仅跑鞋微增1.2%，篮球鞋暴跌近五成。阿迪达斯凭借积极价格策略成功以价换量，销售额强劲增长18%，份额提升1.1个百分点至8.2%；运动服爆发式增长，跑鞋新品表现亮眼，T头鞋和复古篮球鞋成为关键爆款驱动因素。 本土品牌：跑步驱动部分品牌份额回升。安踏销售额承压份额减少，其跑鞋专业矩阵化成效显著，支撑品类增长，篮球鞋跌幅收窄，但休闲时尚鞋深度收缩。李宁份额温和增长，新品提价加老品放量带动跑鞋量价齐升，篮球鞋基本企稳，但休闲鞋形成拖累。特步份额微升，跑鞋稳增7.6%，专业矩阵均价领先，服装以价换量高增长。361度销售额承压，专业矩阵占比高带动跑鞋增长，篮球鞋和休闲鞋深度下滑，价格持续承压。 要点总结：价格战压力需要创新破局。成长性对比：运动品类中，运动服>运动鞋，跑鞋>其他运动鞋；运动品类大货品牌增速中，阿迪达斯>李宁>特步>安踏>361度>耐克；价格对比：篮球鞋>运动休闲鞋>板鞋>跑鞋>运动服，耐克>阿迪达斯>安踏>李宁>特步>361度。各品类、各品牌均价在本季度整体回落，体现出需求的压力与竞争的加剧。各品牌细分品类中体现出较好的价格和销售趋势的案例主要在于新品的结构性贡献增大，如阿迪与国产品牌的跑鞋，通过满足运动时尚的需求或更精细化跑步的需求提高消费者的支付意愿，而同质化的功能性产品也面临价格下行的压力。 风险提示：宏观经济疲软；消费复苏不及预期；国际政治经济风险；汇率与原材料价格大幅波动。 投资建议：关注品牌的产品创新能力。行业二季度增长共性在于均价下降，体现了需求疲软和品牌的产品周期瓶颈。在消费整体需求趋势延续的假设下，破局之道在于品牌自身强化创新，满足新的细分需求或引领时尚审美趋势，从而带来有利润的新增长。重点推荐受益国际品牌布局新品周期的核心零售商滔搏，以及供应商申洲国际、华利集团；推荐具有多品牌矩阵优势的安踏体育，跑步推新与篮球企稳的李宁；关注跑步大单品驱动的特步国际、361度。 证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003） 非银行业快评:券商板块点评-从自由现金流角度看券商ROE改善机会 证券行业业绩驱动力持续改善，一方面随着增量资金入市，市场交易量改善、两融持续扩张、另一方面，券商行业减员增效等一系列安排有利于减少行业成本收入比，带动行业留存现金流提升，增加投资者长期回报，这对行业盈利模式将有长期改善，两者叠加带动券商股估值与盈利双击。 国信非银观点：近期，市场稳中向好，重要指数频频创下年内新高，市场赚钱效应推动成交放量、两融余额扩张，券商板块股价出现明显上行趋势。我们认为，证券公司当前基本面持续改善、业绩预期良好、估值仍处合理区间，板块趋势性上涨行情或可持续。（1）基本面角度，近年来，证券公司收入端、费用端及利润段均呈改善态势，推动ROE持续上行。费用端层面，近年来证券公司普遍采取降本增效措施，管理费用率自2024年初延续下行趋势。考虑到管理费用为证券公司最大的支出项，管理费用率下降直接有利于证券公司自由现金流的改善。（2）业绩预期角度，部分券商已发布2025年中报业绩快报及业绩预告。业绩快报方面，3家券商净利润增速中位数为44.9%。业绩预告方面，29家券商净利润增速中 位数下限80.1%、上限98.0%。因此，证券公司后续业绩有充足支撑。（3）估值角度，截至7月28日，证券公司PB（MRQ）估值为1.58倍，略高于近5年平均值，处于近5年66%分位。距离平均值+1x标准差尚有0.20倍差距，距离近5年高点尚有0.62倍差距。我们建议以PB-ROE框架展望券商后续表现。市场成交量放大、两融余额增长、主要股指持续上行等因素将驱动券商估值与盈利双击，我们维持行业“优于大市”评级。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008） 交通运输行业周报：快递“反内卷”有望促使竞争趋缓，申通快递拟收购丹鸟物流 航运：7月原油进入淡季，因此导致原油运价走软，我们认为油运年内的景气度有望于暑期内见底，考虑到当前的供给格局，我们认为运价和股价有望抢跑，且在当前供给相对偏紧的情况下，需求侧的边际变化有望对运价形成乘数效应推动，继续推荐中远海能、招商轮船，关注招商南油。集运方面，由于货量边际走弱，美线本周运价疲软，但是欧线运价相对平稳，短期集运的需求或主要取决于中美关税政策，但中长期来看，考虑到当前欧美的经济表现相对平淡、贸易形势风险仍存、大部分航商的欧线仍在采用好望角航线，且仍有较多运力会在年内交付，我们预计年内集运企业的盈利能力仍将承压，建议关注中远海控在弱β下，盈利能力能否维持明显跑赢行业的状态，实现α机会。 航空：暑运旺季已过半，上周整体和国内客运航班量环比有所下降，整体/国内客运航班量环比分别为-1.5%/-1.4%，整体/国内客运航班量分别相当于2019年同期的109.0%/114.7%，国际客运航班量环比下降1.8%，相当于2019年同期的83.4%，近期国际油价略低于去年同期水平。截止目前，今年暑运旺季航空呈现量涨价跌的现状，根据CADAS数据，暑运以来（7.1~7.26），全国机场完成旅客吞吐量为11874.4万人次，同比增长3.5%，其中，境内航线平均票价为963元，同比-8.0%，境内航线客座率为84.5%，同比提升0.9个百分点。展望2025年，在中美关税政策影响背景下，刺激内需政策的持续推出值得期待，我国民航客运市场的供需格局将继续优化，且叠加近期7月1日“反内卷”政策集中释放的影响，我们认为2025年航空国内扣油票价有望实现企稳回升。投资建议方面，建议紧密跟踪暑运旺季航空票价表现，把握旺季数据催化的波段性投资机会，继续推荐中国国航、东方航空、南方航空以及春秋航空。 快递：7月1日以来“反内卷”政策集中释放，7月8日国家邮政局也明确表态，核心要点是坚决反对快递业“内卷式”竞争，整治末端服务质量，近期浙江义乌率先落地涨价措施，区域最低价标准由1.1元提升至1.2元，从现阶段实际执行效果来看，义乌区域单票价格环比提升约5分钱，且产业及市场现在预期8月初华南产粮区也有望跟进涨价措施。未来在“反内卷”和高质量发展政策指导下，快递行业的无序竞争有望实现边际好转，从而促使监管、竞争、盈利和质量达成新的平衡，今年四季度旺季行业的价格和盈利表现仍然值得期待。今年无人物流车开始进入规模化商用阶段，快递“最后一公里”成为其最先落地的应用场景。我们预计顺丰和中通作为快递市场的领头羊，其今年有望各引进几千辆的无人物流车，相比去年几百辆的量级，无人物流车呈现放量趋势。通过无人物流车替代司机人力，快递公司进一步打开降本空间，根据已使用物流车的网点经营情况来看，通达系网点可以节约1毛钱左右的单票成本，顺丰单车单月可以节约约2000元左右的成本，其中我们认为由于顺丰采用直营模式且竞争格局较优，其将会更快推进无人物流车在末端的渗透且节约的成本有望在利润端有所体现。投资建议方面，1）国补政策刺激家电及3C产品消费需求激增，直营快递顺丰控股最为受益，叠加公司对内的“激活经营”策略，收入增速明显回升，且无人物流车为公司降本打开空间，未来两年公司业绩有望维持15-20%的较快增长，2025年PE估值约20倍，维持推荐；2）在“反内卷”背景下，通达系价格竞争有望趋缓，从而带动盈利改善，建议紧密跟踪行业“反内卷”政策的落地效果和持续性，推荐中通快递、圆通速递和申通快递，重点关注韵达股份。 投资建议：短期建议重点关注“反内卷”相关机会，看好经营稳健、风险可控且有望带来稳定收益的价值龙头。推荐顺丰控股、中通快递、春秋航空、中国国航、中远海能、招商轮船、圆通速递、申通快递、德邦股份、招商南油、韵达股份、京沪高铁。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动。 证券分析师：罗丹（S0980520060003） 东鹏饮料(605499.SH)财报点评:上半年收入同比增长36%，补水啦成为第二曲线，增长强劲 公司2025年上半年收入同比增长36%。东鹏饮料发布2025年半年报，2025H1实现收入107.4亿元，同比增长36.4%，归母净利润23.7亿元，同比增长37.2%。2025Q2营收58.89亿元，同比+34.10%；归母净利润13.95亿元，同比+30.75%，扣非归母净利润13.12亿元，同比+21.17%。2025Q2公司合同负债36.67亿元，同比增加12亿元，还原回合同负债后，2025Q2东鹏收入+35%。整体符合业绩预告中枢。此外，公司拟每10股派发现金红利25元（含税），分红率为55%。 特饮仍维持22%增长，补水啦延续高增。分品类看，2025H1特饮/电解质水/其他饮料收入分别为83.61/14.93/8.77亿元，同比增长22.0%/213.6%/65.2%，其中，补水啦通过延展口味、提高铺市率维持高速增长；其他饮料中大包装含糖茶反馈较好，咖啡亦有不错表现。分地区看，2025H1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为25.46/15.36/13.77/7.40/12.82/17.08/2.90/12.53亿元，同比增长20.4%/32.6%/28.8%/31.6%/39.1%/73.0%/53.8%/3.8%。其中成熟市场广东广西依然维持双位数增长，发展中和潜力市场则各有亮点。 费投增加及新品放量影响，Q2业绩略慢于收入，但全年盈利提升抓手充分。2025Q2公司毛利率/净利率分别为45.7%/23.7%，同比-0.3/-0.6pcts，主要系新品爬坡放量阶段，叠加旺季前加大费投。2025Q2公司销售/管理/财务费用率分别为14.82%/2.35%/-0.78%，同比+0.50/+0.29/+0.57pcts，期内公司加大人员扩编（25H1职工薪酬+26.06%）、冰柜投入（25H1渠道推广费+61.20%）以及广告宣传费用投放，此外，其他收益、投资收益及公允价值变动损益占收入比重提升1.6pcts至2.1%，主要系24Q2基数较低且政府补助增加。全年维度看，考虑到成本红利延续，大单品规模效应持续释放，预计全年盈利提升仍可期待。 投资建议：2025H1公司收入延续高增，同时加大费投蓄力，考虑公司后续规模效益仍有望持续释放，我们略上修未来3年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入212.2/263.8/314.1亿元（前预测值为205.2/253.4/