公司深度报告：世界级铜矿产量回升，利润有望大幅增长

世界级铜矿产量回升，利润有望大幅增长 —五矿资源（1208.HK）公司深度报告 投资要点 买入(首次) ▌背靠央企中国五矿集团，五矿资源主要经营铜、锌等矿产采选业务，拥有世界级大型铜矿山Las 分析师：傅鸿浩S1050521120004fuhh@cfsc.com.cn分析师：杜飞S1050523070001dufei2@cfsc.com.cn Bambas 五矿资源大股东为中国五矿香港控股有限公司，持有股权占比67.49%，其实控人为国务院国资委。 公司的主要业务包括在世界各地勘探、开发和开采铜、锌、钴、金、银和铅矿床。公司的主要矿山包括Las Bambas、Kinsevere、Khoemacau、Dugald River、Rosebery等矿山。其中Las Bambas矿山是位于秘鲁阿普里马克地区的露天、开采长寿命的铜和钼采矿矿山，勘探潜力巨大，是世界级大型铜矿山之一。 ▌公司金属储量丰富，主力矿山勘探潜力逐步挖掘 五矿资源公司矿产资源丰富、矿石储量规模较大。截止2024年6月30日，公司拥有矿产资源量3211万吨，其中铜1800万吨，锌1190万吨，铅180万吨，银5.8亿盎司，金300万盎司，钼32万吨，钴6.9万吨；拥有矿石储量共965万吨，其中铜630万吨，锌269万吨，铅50万吨，银1.5亿盎司，金100万盎司，钼12万吨，钴3.7万吨。 公司旗下主力矿山，Las Bambas矿山持续释放地下勘探潜力，为公司带来主要矿产资源量增量。Las Bambas矿山过去四年一直对Ferrobamba矿坑深部进行勘探钻探，勘探延伸了Ferrobamba矿床，并2024年首次报告了其地下开采潜力。Ferrobamba矿坑深部的勘探使得矿产资源量增加了250万吨铜、310万盎司银、13万吨钼及37万盎司黄金。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 ▌主力铜矿Las Bambas各项经营指标向好，带动公司铜总产量大幅回升 2024年Las Bambas合营公司总收入占比约占公司总收入的66%，EBITDA占比约占公司总EBITDA的78%。其债务从70亿美元减少到2024年的9亿美元，提前六年完成原先的偿债计划，未来财务压力减小，释放更多的净利润弹性。2025年指引在36万吨到40万吨之间，高于以往五年各年度的产量。 Las Bambas矿山社区管理模式持续优化。2023年启动“邦巴斯之心”计划，将更广泛的社区纳入Las Bambas项目价值链。社区性企业直接参与部分矿山运输服务，加深与社区的 利益绑定。 采选环节同步发力，矿山运营指标优化。近几个季度矿石品位有所提升，主要原因为Chalcobamba矿坑开发顺利，并且已实现矿石稳定供应，2024年第四季度铜入选品位提升至0.92%。在勘探区域，Chalcobamba矿坑上部品位高的区域较多，Ferrobamba矿坑下部品位高的区域也较多，未来能持续供应优质的高品位原矿。同时，选矿环节也有进展，2022年底投产的3号球磨机也助力了选矿量的增长和回收率的上升。 ▌Khoemacau与Kinsevere两铜矿扩产爬坡中，铜矿仍有增产空间 Khoemacau为2024年新并购矿山，远期规划产能13万金属吨铜精矿。矿山正计划分阶段稳步提升其产量，第一阶段，矿山计划利用现有选矿厂于2026年至2027年间将铜的年产量提升至6万吨。矿山将利用现有年处理量365万吨的选厂，通过增加采矿工作面和提高运营灵活性，重点开拓较高品位矿段。第二阶段，公司计划于2028年再新建一座年处理量为450万吨的选厂，开发扩建矿床，将矿山的产能扩大到每年13万吨铜精矿含铜。 刚果金Kinsevere铜钴矿扩产进展顺利。经过近30个月的建设，硫化矿选矿系统于2024年7月29日建成投产，焙烧制酸系统于9月15日夜成功点火并生产出铜钴焙砂和硫酸，9月20日开启硫化铜生产。扩建项目可以使Kinsevere项目寿命延长至2035年，同时铜产能可以达到8万吨。 ▌盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为58.38、60.88、60.88亿美元，归母净利润分别为6.85、7.45、7.68亿美元，当前股价对应PE分别为9.2、8.4、8.2倍。 考虑到公司各项经营指标向好，且铜价中枢上移。首次覆盖，我们给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）产量销量不达预期；2）主要产品价格下跌风险；3）矿山生产经营风险；4）项目扩产进度超预期；5）有色金属需求不及预期等。 正文目录 1、公司介绍...............................................................................71.1、公司简介：背靠中国五矿，整合优质国际矿山........................................71.2、公司发展历程：规模快速扩张，借助核心资产优质现金流布局多元矿山组合...............71.3、公司资产情况：铜铅锌多金属矿种横跨全球多个大洲..................................81.4、公司经营情况：财务费用显著下降，净利润提升空间得到释放...........................101.5、主要矿山产量及财务情况：五大矿山基本运营正常，财务状况持续优化...................142、主力矿山LAS BAMBAS铜矿：公司营收和利润的主要来源......................................172.1、Las Bambas：坐拥丰富资源，全球优质铜矿之一.....................................172.2、Las Bambas运营：用“传家宝”本心，优化全生命周期运营............................202.3、Las Bambas经营情况：债务轻装上阵，生产经营及财务指标向好........................233、公司其他矿山：两座铜矿未来规模有扩张计划，两座锌矿保持稳定经营.........................273.1、Khoemacau科马考：收购首年经营优异，助力公司持续扩大铜资源优势...................273.2、Kinsevere金塞维尔：正处转型期，扩建项目持续推进，未来年度铜产量可达8万吨.......293.3、Dugald river杜加尔河：世界级锌矿经营稳定........................................323.4、Rosebery罗斯伯里：副产品开采持续优化成本........................................344、盈利预测评级...........................................................................364.1、关键假设........................................................................364.2、盈利预测........................................................................375、风险提示...............................................................................37 图表目录 图表1：公司股权结构...................................................................7图表2：公司发展历程...................................................................8图表3：公司资产情况...................................................................9图表4：矿产资源量（截止至2024年6月30日，100%资产基准）.............................10图表5：矿石储量（截止至2024年6月30日，100%资产基准）...............................10图表6：公司营业收入年度变化...........................................................11图表7：公司归母净利润年度变化.........................................................11图表8：公司财务成本年度变化...........................................................11图表9：公司EBITDA年度变化............................................................11图表10：公司负债总额与与权益总额年度变化..............................................12图表11：公司资产负债率及杠杆率变化....................................................12图表12：贷款总额中的流动贷款与非流动贷款分类..........................................13图表13：贷款总额关联方、银行贷款净额、优先股分类......................................13图表14：贷款总额（不包括预付融资费用）中有无抵押分类..................................13 图表15：贷款（不包括预付融资费用）须于下列期间偿还....................................13图表16：分矿山铜矿产量................................................................14图表17：分矿山锌矿产量................................................................14图表18：分矿山营收....................................................................15图表19：分矿山EBITDA.................................................................15图表20：分矿山营收与EBITDA（百万美元，截止至2024年12月31日，100%资产基准）.........15图表21：分矿山折旧和摊销..............................................................16图表22：分矿山净利润..................................................................16图表23：分矿山财务成本净额............................................................16图表24：分矿山贷款情况................................................................16图表25：Las Bambas矿山图......................