铜矿产量同比增长6%，下半年冶炼业务有望扭亏

优于大市 铜矿产量同比增长6%，下半年冶炼业务有望扭亏 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属 2025H1公司业绩同比增长15%。2025H1年实现营收316.2亿元（+26.6%），归母净利润18.7亿元（+15.3%），扣非归母净利润18.3亿元（+9.4%），经营性净现金流50.1亿元（-0.4%）。其中2025Q2营业收入150.8亿元（同比+7.7%，环比-8.8%），归母净利润10.6亿元（同比20.1%，环比+31.4%），扣非归母净利润10.5亿元（同比9.6%，环比+34.8%）。从主要子公司表现来看，青海铜业（铜粗炼+精炼）、稀贵金属（铅冶炼）仍有明显亏损，冶炼版块合计亏损4.3亿元。公司的主力矿山，即上市公司持股比例58%的玉龙铜业2025H1净利润34.9亿元，归母利润20.2亿元，是公司盈利的主要来源。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价17.36元总市值/流通市值41369/41369百万元52周最高价/最低价20.70/13.80元近3个月日均成交额526.30百万元 2025年以来锌精矿加工费继续反弹，从年初不到2000元/吨反弹到7月份4000元/吨以上。子公司青海湘和拥有20万吨锌冶炼产能，2025H1实现扭亏，净利润579万元。铜冶炼业务继续亏损，其中亏损较大的是青海铜业，随着公司技术攻关，2025H1青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3个百分点、电解直收率提升2.09个百分点，随着回收率大幅提升，预计下半年青海铜业有望扭亏。 玉龙铜矿：2025H1玉龙铜矿生产铜8.34万吨，副产钼2525吨。2025H1玉龙铜业净利润达到34.9亿元，如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到4.2万元。玉龙铜矿当前采选规模2280万吨/年，正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，有望在今年年内开工，明年四季度投产，简单测算玉龙铜矿未来年产铜超过21万吨。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《西部矿业（601168.SH）-主力矿山满产超产，冶炼业务拖累业绩》——2025-04-14《西部矿业（601168.SH）-铜矿版块量价齐增，玉龙三期项目正在推进》——2024-07-28《西部矿业（601168.SH）-铜矿业务盈利稳健，采选规模继续扩张》——2024-03-20《西部矿业（601168.SH）-资产报废处置拖累业绩，玉龙铜矿选厂扩建项目投产在即》——2023-10-24《西部矿业（601168.SH）-主力矿山盈利能力稳健，玉龙铜矿选厂扩建顺利》——2023-08-01 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为78000元/吨，锌锭现货年均价均为23300元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿到厂加工费600元/吨，锌精矿加工费3000元/吨，铜精矿计价系数95%。预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.83/46.86/56.89亿元,同比增速29.0/23.9/21.4%；摊薄EPS分别为1.59/1.97/2.39元，当前股价对应PE分别为10.6/8.5/7.0X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。 2025H1公司业绩同比增长15%。2025H1年实现营收316.2亿元（+26.6%），归母净利润18.7亿元（+15.3%），扣非归母净利润18.3亿元（+9.4%），经营性净现金流50.1亿元（-0.4%）。其中2025Q2营业收入150.8亿元（同比+7.7%，环比-8.8%），归母净利润10.6亿元（同比20.1%，环比+31.4%），扣非归母净利润10.5亿元（同比9.6%，环比+34.8%）。从主要子公司表现来看，青海铜业（铜粗炼+精炼）、稀贵金属（铅冶炼）仍有明显亏损，冶炼版块合计亏损4.3亿元。公司的主力矿山，即上市公司持股比例58%的玉龙铜业2025H1净利润34.9亿元，归母利润20.2亿元，是公司盈利的主要来源。 铜矿：玉龙铜矿满产超产，玉龙铜业净利润同比增长37% 玉龙铜矿：2025H1玉龙铜矿生产铜8.34万吨，副产钼2525吨。2025H1玉龙铜业净利润达到34.9亿元，如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到4.2万元。 玉龙铜矿当前采选规模2280万吨/年，正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，有望在今年年内开工，明年四季度投产，简单测算玉龙铜矿未来年产铜超过21万吨。 铅锌矿：获各琦铜矿铅锌系统释放产量 铅锌版块增量方面，西部铜业（获各琦铜多金属矿）铅锌系统技改工程项目完工，铅锌年处理量由90万吨/年提升至150万吨/年，2025H1锌产量1.2万吨，铅产量0.96万吨。另外呷村银多金属矿采矿规模从30万吨增加到80万吨/年，也有望带来1万吨铅锌增量。 铜铅锌冶炼：锌冶炼扭亏，铜冶炼边际好转 2025年以来锌精矿加工费继续反弹，从年初不到2000元/吨反弹到7月份4000元/吨以上。子公司青海湘和拥有20万吨锌冶炼产能，2025H1实现扭亏，净利润579万元。铜冶炼业务继续亏损，其中亏损较大的是青海铜业，与铜冶炼行业大环境不景气有关，也与青海铜业工艺指标有关。随着公司技术攻关，2025H1青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3个百分点、电解直收率提升2.09个百分点，随着回收率大幅提升，预计下半年青海铜业有望扭亏。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 近年来有色金属价格波动较大，矿业类上市公司盈利波动也大，我们选取铜价和锌价作为两个影响利润的重要变量，对公司2025年归母净利润的敏感性进行分析，如下表所示。 投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为78000元/吨，锌锭现货年均价均为23300元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿到厂加工费600元/吨，锌精矿加工费3000元/吨，铜精矿计价系数95%。预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.83/46.86/56.89亿元,同比增速29.0/23.9/21.4%；摊薄EPS分别为1.59/1.97/2.39元，当前股价对应PE分别为10.6/8.5/7.0X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032