公司事件点评报告：LasBambas铜矿产量增长显著，公司业绩大幅提升

证 券 研2025年08月13日 究 报LasBambas铜矿产量增长显著，公司业绩大幅 告提升 —五矿资源（1208.HK）公司事件点评报告 买入(维持)事件 基本数据 五矿资源发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 分析师：杜飞 S1050521120004 S1050523070001 dufei2@cfsc.com.cn 营业收入28.17亿美元，同比+47%；EBITDA为15.40亿美元，同比+98%；EBIT为10.59亿美元，同比+240%，归母净利润为3.4亿美元，同比+1511%。杠杆率为33%，2024年年底为41%。公司财务表现优异并且资产负债表显著优化。 市场表现 五矿资源 投资要点 当前股价（港元） 总市值（亿港元）总股本（百万股）流通股本（百万股） 52周价格范围（港元） 4.22 512.3 12140.5 12129.0 日均成交额（百万港元） 1.95-4.26 150.3 ▌主力矿山LasBambas表现亮眼，带动全公司财务指标改善，其余两座铜矿山扩产效果逐步显现 （1）主力矿山LasBambas矿山优质矿坑生产输出强劲，营收显著增长，充分释放归母净利润弹性： 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 沪深300 财务方面，2025年H1LasBambas收入为20.07亿美元，同 比+60%，主要原因是铜销量及其价格上升；EBITDA为13.11亿美元，同比+122%；EBIT为9.13亿美元，同比+286%；归母净利润为358.2亿美元，同比+366%；资本开支为1.7亿美元。 生产方面，2025年H1LasBambas铜产量为21.06万吨，同 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《五矿资源（1208）：世界级铜矿产量回升，利润有望大幅增长》2025-07-29 相关研究 公司研究 比增加67%，主要原因为Chalcobamba及Ferrobamba矿坑稳定供应矿石推动选矿品位提升至0.91%并且铜的回收率高达89.8%；铜C1成本为1.06美元每磅，折合2337美元每吨，同比-41.4%，主要原因是铜产量增加并且副产品收益提高。 产量指引方面，2025年LasBambas铜产量在36万吨至40 万吨之间，铜C1成本指导由1.5至1.7美元每磅下调至1.4 至1.6美元每磅，主要由于副产品价格利好且铜加工费下 降，资本支出预计在4.5至5亿美元之间，主要用于尾矿坝设施扩建、Ferrobamba矿坑基础建设及Chalcobamba项目执行等。 （2）Kinsevere矿山扩产成效逐步显现，铜矿产量爬坡中：财务方面，2025年H1Kinsevere收入为2.35亿美元，同比 +25%，主要原因是铜销量及其价格上升；EBITDA为0.3亿美元，同比-27%；EBIT为0.15亿美元，同比+145%；资本开支 为0.82亿美元。 生产方面，2025年H1Kinsevere铜产量为2.54万吨，同比 +19%，主要原因为Kinsevere扩建项目的爬坡；铜C1成本为 3.17美元每磅，折合6989美元每吨，同比+1%，主要原因是现金费用上升。 产量指引方面，2025年Kinsevere电解铜产量指导范围维持在6.3至6.9万吨，产量可能接近指导范围的下端，铜C1 成本指导保持不变，可能将接近2.5至2.9美元每磅指导范 围的上端，折合5512至6393美元每吨。资本开支预计为2亿美元，一方面Kinsevere扩建项目因接近完工进而减少部分开支，另一方面项目爬坡期间废石开采以及对去瓶颈项目的投资增加部分支出。 （3）Khoemacau铜矿山稳健经营，扩产项目前期推进中：财务方面，2025年H1Khoemacau收入为2.0亿美元，同比 +122%，主要原因是相较去年今年有完整期限的该矿山所有权；EBITDA为0.90亿美元，同比+167%；EBIT为0.71亿美元，同比+206%；归母净利润为670万美元，去年同期为-60 万美元，资本开支为1.35亿美元。 生产方面，2025年H1Khoemacau铜产量为2.2万吨，同比 +121%，主要原因为今年生产天数长并且2025年Q2采矿量增加；铜C1成本为2.05美元每磅，折合4519美元每吨，同比 -23%，主要原因是产量上升。 产量指引方面，2025年Khoemacau铜指导产量保持不变，在 4.3至5.3万吨之间，铜C1成本在2.3至2.65美元每磅之间，折合5071至5842美元每吨。资本开支在3至3.5亿美元之间，其中1.7至1.9亿美元用于扩建项目及其前期工程，其余用于膏体充填厂的设计与建造。 ▌公司整体营收受益于铜量价齐升，优质现金流驱动资产负债表优化 利润表方面，2025年H1，五矿资源收入为28.17亿美元，同比+47%，主要原因是三座铜矿山产量上升带来的销量上升，尤其是LasBambas矿山，再叠加铜价上扬，营收提升；EBITDA为15.40亿美元，同比+98%；EBIT为10.59亿美元，同比+240%，财务成本为1.46亿美元，同比-19%；归母净利 润为3.4亿美元，同比+1511%，主要原因为营收显著上涨、折旧摊销稳定、财务成本持续下降等一起释放弹性空间。 资产负债表方面，2025年H1公司负债总额为84.25亿美元，相比2024年年底下降3.24%；贷款总额为42.41亿美 元，相比2024年年底下降8.37%；权益总额为70.61亿美元；相比2024年年底+12.46%，杠杆率为33%，2024年年底为41%。资产负债表显著优化。 现金流量表方面，2025年H1公司经营活动现金流净额为 11.85亿美元，同比+130%，主要原因是公司铜销售量的增加及商品价格上涨。 ▌铜矿扩建稳定推进中，未来铜矿产量可期 Kinsevere扩建项目（KEP）：项目包括过渡到硫化物矿石的开采及选矿，以及钴的生产。该项目将持续推进产能爬坡，逐步将主要技术指标提升至接近设计参数。2025年6月，硫化矿选厂的铜回收率超过75%，焙烧厂的焙烧转化率达到88%。电力方面，Kinsevere正额外采购12MW柴油发电机容量，以补充生产所需电力。该项目的额定年产能为8万吨电解铜，KEP将把Kinsevere的矿山寿命至少延长至2035年。 Khoemacau扩建项目：目前相关可行性研究正在进行中，预计将于2025年底完成。扩建项目的前期工作已经启动。项目 建设计划在可行性研究获批后启动，预计于2028年首次生产 精矿，矿山的产能将扩大到每年13万吨铜精矿含铜。随着产量规模扩大，Khoemacau的C1成本有望得到改善。 ▌盈利预测 我们预测公司2025-2027年营业收入分别为58.38、60.88、 60.88亿美元，归母净利润分别为6.85、7.45、7.68亿美元，当前股价对应PE分别为9.6、8.8、8.5倍。 考虑到公司各项经营指标向好，且铜价中枢上移。维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）产量销量不达预期；2）主要产品价格下跌风险；3）矿山生产经营风险；4）项目扩产进度超预期；5）有色金属需求不及预期等。 预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入（百万美元） 4,479 5,838 6,088 6,088 增长率（%） 3.1% 30.3% 4.3% 0.0% 归母净利润（百万元） 162 685 745 768 增长率（%） 1698.9% 323.4% 8.7% 3.1% 摊薄每股收益（美元） 0.013 0.057 0.061 0.063 ROE（%） 2.6% 8.8% 7.8% 6.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万美元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产： 营业收入 4,479 5,838 6,088 6,088 现金及现金等价物 193 1,384 2,778 4,122 销售成本 2,950 2,671 2,823 2,823 应收款 444 530 553 553 其他收入 -19 0 0 0 存货 529 406 429 429 销售费用 0 0 0 0 其他流动资产 336 438 457 457 管理费用 0 0 0 0 流动资产合计 1,502 2,758 4,217 5,561 财务费用 0 0 0 0 非流动资产： 研发费用 0 0 0 0 固定资产 11,723 11,441 11,278 11,226 经营费用（除折旧摊销） 2,411 2,076 2,194 2,194 无形资产 1,164 1,106 1,048 992 EBITDA 2,068 3,762 3,894 3,894 其他非流动资产 597 597 597 597 减值开支 -53 0 0 0 非流动资产合计 13,484 13,144 12,923 12,816 折旧及摊销费用 -1,006 840 818 804 资产总计 14,986 15,902 17,141 18,377 EBIT 990 2,922 3,075 3,089 流动负债： 加：财务收入 22 33 67 99 短期借款 889 879 869 859 减：财务支出 391 325 282 240 应付账款 387 351 370 370 除所得税前利润 621 2,631 2,860 2,948 其他流动负债 693 597 631 631 所得税费用 255 1,081 1,175 1,212 流动负债合计 1,969 1,826 1,870 1,860 净利润 366 1,550 1,684 1,736 非流动负债： 少数股东损益 204 864 939 968 长期借款 3,740 3,250 2,760 2,270 归母净利润 162 685 745 768 其他非流动负债 2,998 2,998 2,998 2,998 非流动负债合计 6,738 6,248 5,758 5,268 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 负债合计 8,707 8,074 7,628 7,128 成长性 所有者权益 营业收入增长率 3.1% 30.3% 4.3% 0.0% 股本 4,380 4,380 4,380 4,380 归母净利润增长率 1698.9% 323.4% 8.7% 3.1% 储备 -961 -275 470 1,238 盈利能力 少数股东权益 2,860 3,724 4,663 5,631 EBITDA利润率 46.2% 64.4% 64.0% 64.0% 股东权益 6,279 7,828 9,512 11,249 净利率 8.2% 26.5% 27.7% 28.5% 负债和所有者权益 14,986 15,902 17,141 18,377 ROE 2.6% 8.8% 7.8% 6.8% ROA 1.1% 4.3% 4.3% 4.2% 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E 偿债能力 净利润 162 685 745 768 资产负债率 58.1% 50.8% 44.5% 38.8% 少数股东权益 204 864 939 968 流动比率 76.3% 151.0% 225.5% 299.0% 折旧摊销 1006 840 818 804 速动比率 49.4% 128.8% 202.6% 275.9% 减值费用 53 0 0 0 营运能力 营运资金变动 187 -198 -8 3 总资产周转率 0.30 0.37 0.36 0.33 经营活动现金净流量 1612 2191 2495 2544 应收账款周转率 10.1 11.0 11.0 11.