晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 策略专题:ESG热点周聚焦（7月第4期）-雅下水电开工，清洁能源启新章 策略专题:策略周思考-“内卷式”消灭1到2倍市净率和“反内卷”行情 行业与公司 社会服务行业双周报（第111期）：海南封关、雅下水电双轮驱动，关注顺周期边际信号 传媒互联网周报：2025世界人工智能大会规模创新高，暑期档票房回暖汽车行业专题:汽车智能化月报系列（二十六）-上海新一批智能网联汽车示范运营牌照7月26日发放，Robotaxi商业化落地加速 化工行业快评:农药行业快评-“正风治卷”三年行动开启，农药行业有望迎来景气拐点 食品饮料周报（25年第30周）：第二季度白酒超配比例环比下降，关注板块中报业绩情况 公用环保行业周报:公用环保202507第4期-国内首台百万千瓦四代商用快堆初步设计完成，2025Q2公用环保板块基金持仓梳理 家电行业周报（25年第30周）：8月空调排产同比下降7%，第三批国补资金下达 互联网行业周报:人工智能周报（25年第29周）-谷歌推出Gemini2.5稳定版，阿里开源Qwen3-Coder模型 机械行业周报:制造成长周报（第24期）-上海举行2025世界人工智能大会，白宫发布AI行动计划 电子行业周报：半导体全面反弹伊始，看好三重周期共振下的估值扩张行情 小商品城(600415.SH)公司快评:“AI+外贸”布局再进一步，新市场招商中标价稳步增长 【常规内容】 宏观与策略 策略专题:ESG热点周聚焦（7月第4期）-雅下水电开工，清洁能源启新章 海外ESG热点事件：国外绿色金融与ESG政策、资本与技术三线并进，达到“规则-资金-技术”共振。政策法规方面，英国政府确认2029年将工程碳去除纳入排放交易计划并保留配额总量不变；国际法院7月23日发表咨询意见，首次明确“国家未能控制温室气体排放可能构成国际不法行为”。地方政府层面，阿布扎比发布首个环境部门气候适应计划（2025-2050），锁定地下水、土壤和生物多样性三大脆弱系统。产业方面，全球首艘深远海绿色智能技术试验船“未来”号在中国命名交付，将作为“移动海上实验室”验证绿色技术与深海装备；F1宣布2018年以来碳足迹下降26%，并计划2026年启用100%先进可持续燃料。绿色金融领域，非洲开发银行批准1.164亿美元贷款支持摩洛哥包容性农业，国际锡业协会启动负责任锡业网络，渣打银行推出可持续托管与账户银行解决方案，德意志银行报告2025年第二季度为四年来最强劲可持续金融季度，Actis等未在文件中披露的其他基金信息未收录。信息披露方面，黄金标准发布高完整性工程碳去除框架，EFRAG上线“EFRAG 2025State ofPlay”门户实时发布企业ESRS披露进展，IFRS发布气候相关财务报表不确定性披露示例。 国内ESG热点事件：国内绿色低碳与ESG领域动作密集、层级多元，从国务院层面到部委、地方、交易所、企业共同发力。国务院国资委批准组建中国雅江集团并启动总投资1.2万亿元的雅鲁藏布江下游水电工程，李强总理亲赴林芝宣布开工；中国人民银行披露二季度末绿色贷款余额达42.39万亿元，半年增量5.35万亿元；深交所7月25日正式实施创业板综合指数修订，首次引入ESG负面剔除机制；生态环境部常务会议审议并原则通过浙江金七门核电厂1、2号机组环评报告书及3项国家生态环境监测标准；新疆哈密举办2025光热与新型储能高质量发展交流会，聚焦“一标杆两典范”战略；广州召开第四届“ESG生态共建主题活动”与第十七届企业社会责任年会，发布年度ESG竞争力企业榜单；上海揭牌中国聚变能源有限公司，中核集团布局聚变总体设计及数字化研发；浙江晨丰科技拟增资9000万元打造“绿电支撑算力、算力反哺绿电”的增量配电网新生态；国内首艘深远海绿色智能技术试验船“未来”号命名交付，将成为“移动海上实验室”；大麦娱乐发布2025财年ESG报告，MSCI评级升至AA，位列国内媒体娱乐行业最高。 学术前沿：2025年7月发表于《FinanceResearchLetters》的研究《Biodiversityfinance,greenbonds,andtokenizedcarbon:aQuantile-on-Quantileconnectednessanalysis》利用2021–2025年多资产日度数据发现，生物多样性资产、绿色债券与碳代币在极端行情下呈显著非线性联动；2025年7月发表于《JournalofEnvironmentalManagement》的《Researchontheimpactofenergytransitionpolicieson corporate ESG performance》基于2009–2019年中国6855个公司-年样本显示，2014年新能源示范城市政策使试点企业ESG评分显著下降，该负面效应通过加剧财务约束、抑制绿色创新与抬升破产风险三条渠道实现；2025年7月发表于《InternationalJournalofAccounting,Management,andEconomicReview》的《Post-pandemiccorporategovernanceinemergingmarkets:anaccountingandESGperspective》通过对2021–2023年东南亚、拉美、东欧及非洲150名会计治理专业人士的问卷与访谈发现，疫情后78%受访者认为ESG披露“重要/非常重要”。 风险提示：(1)海外低碳经济发展过程中遇到波折；(2)全球经济增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动；(3)文中个股或产品仅做统计汇总，不构成投资推荐依据 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 策略专题:策略周思考-“内卷式”消灭1到2倍市净率和“反内卷”行情 从微观估值结构看近期市场特征：内卷式消灭1-2倍市净率。4月7日区间低点，PB在2倍以下的个股占比在45%左右，截至7月25日，PB在2倍以下的个股占比快速降至不足30%。部分投资者认为当过往长期正确的杠铃策略超额收敛、杆资产阶段性崛起、高低切频繁演绎的过程中，市场是否会内卷式消灭 1-2倍PB个股，轮动遍历拔估值最终驱动指数继续创新高。从历史复盘情况看，近10年来仅有2015-2015年实现了1-2xPB个股的全方位消灭，但彼时的拔估值更依赖于杠杆资金的活跃；2020-2021年期间，1-2xPB个股占比阶段性减少后企稳，估值分布稳态达成与杠杆资金稳态运行基本同频；指数向上过程中，不出现系统性消灭“1-2xPB个股”而是完成估值结构纺锤形进一步强化的例外情况发生在2016-2018年，龙头崛起的过程中，市场赚钱效应是“聚焦”而非“扩散”，因此并未出现所谓的系统性消灭低估值个股的过程。 “系统性消灭1-2xPB”的必要不充分条件包括：1）赚钱效应不断扩散2）增量资金脉冲，较为典型的增量资金包括两融和散户；3）各类风格的基本面预期同向。“分子端盈利弱、纯估值驱动”的行情中，更容易出现没有低估个股的泡沫化终局，即“银行>1xPB，其他大于2xPB”。“反内卷”行情爆发也是消灭各自板块内1倍以下&1-2倍PB个股的过程，向后看，中上游行业内卷式拔估值或率先进入稳态模式，作为跨行业高层次政策主题，后续分化轮动上涨过程中核心主线拔估值的时间更长、空间更大。 对于反内卷，第一轮相对全A最大超额在20个百分点附近，重资产行业“反内卷”下的两阶段超额演绎路径为：“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。以2016年反内卷行情为参考系，2015年末至2016年1月、2016年2-4月，煤炭、钢铁、有色出现了相对全A跑赢近16个百分点以上的情况，超额收益的第一轮抢跑更多发生在政策未正式出台前，亦或是出台后的头一个月，主题驱动阶段股价领先商品价格。拉长时间看，多数行业在供给侧结构性改革政策推出2个季度后迎来基本面修复，但幅度无法先行确认。以煤炭为例，报表端确认相较于煤价反弹大约滞后一个季度左右，2016年Q3往后，行业自身PB中枢维持相对稳定，ROA中枢快速提升，第二波超额由盈利驱动。 第二波主升浪超额收益模式探讨：“仅亏利润”>“亏利润+亏现金”。对于原本自身盈利的企业而言，全周期内波动率更低但无法跑出超额。上一轮供给侧结构性改革期间，钢铁和煤炭行业三组样本一致的节奏特征是，仅亏利润、不亏现金流的样本组合长期表现强于反内卷初始阶段既亏利润又亏现金流的公司。聚焦当前反内卷核心行业，光伏硅料硅片、电池、组件既亏利润也亏现金流，供给端限制底部价格情况下主升浪超额由需求端边际变化决定；水泥企业头部盈利，整体亏利润+现金流，关注行业内部亏利润但不亏现金流的企业；火电仅有部分两广企业亏损，行业自律叠加渠道商价格约束下，估值有望稳步抬升。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，文中所列指数仅作为历史复盘，不构成投资推荐依据证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）、王开（S0980521030001） 行业与公司 社会服务行业双周报（第111期）：海南封关、雅下水电双轮驱动，关注顺周期边际信号 海南封关、雅下水电双轮驱动，关注顺周期边际信号。据新华社报道，海南自贸港将于2025年12月18日正式启动全岛封关运作，实施“一线放开、二线管住、岛内自由”自由化便利化政策制度。“零关税”商品税目比例从21%提升至74%（约6600项），符合条件的进口货物可“径予放行”以降低企业物流成本；同时，享惠主体从企业扩展至全岛企事业单位及民办非企业单位，加工增值超30%的商品可免关税销往内地政策，有望显著提升海南对企业、旅客的国际吸引力，催生“商务+休闲”复合需求，带动酒店、会展、物流等产业链发展；对免税运营商而言，预计也将受益于总体客流提升，此外由于封关目前仅限于零关税、同时注重实施“二线管住”，预计短期免税运营商的牌照优势仍存。此外，雅江水电1.2万亿基建投资将激活区域经济循环，与封关政策协同，有望提振人力资源、海南出行链、就业强相关的教育、商务酒旅、餐饮、免税及出境游等相关产业，建议关注顺周期边际信号。 风险提示：宏观经济恢复低于预期；行业竞争加剧；监管政策风险；内部孵化、外延并购低于预期；食品安全风险等。 板块复盘：消费者服务板块报告期内上涨4.41%，跑赢大盘1.61pct。国信社服板块涨幅居前的股票为 西藏旅游、兰生股份、东方甄选、凯撒旅业、科锐国际、粉笔、中国东方教育、同道猎聘、人瑞人才、大连圣亚等。 行业与公司动态：豆神教育推出AI“超练作文+超练阅读”体系；京东外卖启动“菜品合伙人”计划，颠覆传统餐饮加盟，合伙人无需承担租金、人力或设备成本，仅需提供配方并参与研发，京东则通过中央厨房全托管制作、品控和销售，实现零门槛、轻资产运营。目标三年建万店“七鲜小厨”，据北京商报报道，北京首店开业三日即售出超800份餐食；萨莉亚低价策略驱动净利创季度历史新高；航旅纵横上线民航官方直销平台，整合37家航司资源提供一站式购票服务；印度恢复中国公民旅游签证；瑞幸多邻国联名“绿沙沙拿铁”首周销量破900万杯，多邻国新增用户环比激增30%。 投资建议：维持“优于大市”评级。伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社服板块估值有望持续修复。目前经济环境和市场风格下建议配置亚朵、中国东方教育、学大教育、科锐国际、北京人力、携程集团-S、美团-W、同程旅行、古茗、蜜雪集团、峨眉山A等。中线优选中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、亚朵、华住集团-S、学大教育、携程集团-S、海底捞、天立国际控股、中国东方教育、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、行动教育、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、米奥会展、君亭酒店、峨眉山A、天目湖、三特索道、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、东方甄选等。 证券分析师