PMI对HNB全年销量预期不变，把握新型烟草产业链布局机遇

事件 PMI发布25H1财报，新型烟草产业发展趋势依然优异。7月22日，菲莫国际发布2025H1财报。25Q2公司实现营收/经调整营业利润同比+7.1%/+16.1%至101/43亿美元，25H1营收/经调整营业利润同比+6.5%/+14.5%至194/80亿美元。其中25Q2新型烟草营收同比+15.2%至42亿美元，25H1营收同比+15.1%至81亿美元，25Q2新型烟草营收占比同比+4.3pct至41.6%。25Q2HTU销售量同比+9.2%至388亿支（25Q1增速为11.9%）,25H1销量同比+10.5%至759亿支，Q2销售未出现实质降速，HTU25Q2 IMS（剔除渠道库存扰动影响）销量同比+11.4%（25Q1为9.4%），实际HTU销售情况仍较优。 FDA审批允许JUUL相关雾化产品继续在美销售，美国合规市场扩容趋势愈发清晰。7月17日，FDA官网发布最新版的《获批电子烟产品清单》，JUUL旗下一款雾化电子烟烟具及四款烟草味和薄荷味烟弹已正式获得市场销售授权（MGO）。这意味着JUUL在2022年被FDA下达销售禁令后，重新获得在美国市场销售的合法地位。截止目前，FDA已审批通过的雾化电子烟产品总数由此前的34款增加至39款。投资逻辑 HNB市场规模持续增长，美国市场有望贡献显著增量。HNB方面，欧洲市场风味禁令影响逐渐消退，菲莫25Q2欧洲市场HTU销量恢复双位数增长，一定程度上验证口味的限制并不会显著影响HNB吸引力，这是HNB行业后续政策风险较低且能健康长期成长的关键。后续重点期待美国FDA正式通过相关品牌的HNB产品，美国HNB市场开启并且扩容已是大势所趋，有望显著打开行业成长空间。 合规审批加速与严厉打击非法产品并行，美国合规雾化市场扩容趋势依旧清晰。FDA允许JUUL雾化电子烟继续在美销售，表明FDA监管风向不是简单的一刀切，而是以维护行业健康发展为核心，有序引入合规产品并严厉打击非法。结合此前美国参议院拨款委员会批准向FDA拨款2亿美元，用于打击非法电子烟和尼古丁袋，并督促FDA加快产品审核。FDA局长表示目前在售的电子烟中85%为非法产品，未来将以打击非法电子烟列为首要任务，且已开始与海关跨部门执法查获巨额非法产品，合规市场仍有较大的扩容空间。我们认为FDA打击非法产品与逐步放款合规产品销售许可举措并行，美国合规雾化市场扩容趋势依旧清晰。 新型烟草行业扩容趋势清晰，把握相关产业链机遇。整体来看，HNB全球市场规模仍处于持续增长中，且美国HNB市场的开启有望贡献重要增量。欧洲全面限制一次性烟、美国严厉打击非法且加速审批通过合规产品背景下，合法换弹式市场规模有望持续扩容。此前菲莫、英美烟草已分别提出未来新型烟草收入占比超过50%的目标，整体来看海外新型烟草发展已是大势所趋。重点建议布局深度切入海外烟草集团雾化+HNB供应链的思摩尔国际，此外烟草产业链建议关注中烟香港等。 风险提示 新品PMTA审批不通过与推广不及预期，海外对雾化非法产品监管力度低预期，汇率大幅波动 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 【小程序】国金证券研究服务