海外宏观周报（2025年第25期）：“赢学”与全球股市的盛宴

2025年7月28日 【一周焦点】 民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 4月以来全球股市开启一轮长达3个半月的持续上涨，上周主要股指均创下历史新高。在贸易战引发全球经济减速的普遍忧虑下，美国经济正在释放更多减速信号。为何全球股市显示出与经济周期相反的走势？一是“赢学”主导下市场对关税和地缘政治风险钝化。近期关税逐步落地，特朗普不断宣布“大赢特赢”，而各国对于关税减免也多以正面宣传，资本市场更是乐得保持乐观，“TACO交易”持续流行，此外“赢学”也在减弱地缘政治冲击的影响。二是经济的温和走弱也预示通胀走低和美联储降息可能增大。三是中美关系修复使得市场对两国贸易谈判的结果形成期待。未来美国高科技企业财报或取代“赢学”成为市场走向的关键因素，即财报背后隐含的信息：当前科技革命的长期需求是否能支撑资本市场对高科技企业的利润增长想象。 相关报告： 海外宏观周报（7/21）：关税影响下各国通胀的最新变化海外宏观周报（7/14）：新一轮关税威胁与美联储的分析海外宏观周报（6/23）：中东乱局下的超级央行周海外宏观周报（6/9）：美国就业平稳，联储保持定力海外宏观周报（6/3）：通胀下行与经济韧性，去美元化暂时缓和 【交易模式】 繁荣与降温交易增加，避险与衰退交易散尽 【关键数据】 美国：成屋与新屋销售弱于预期，耐用品订单环比回落，PMI等前瞻性数据喜忧参半。欧洲：各国PMI整体回升，消费者信心好转。日本：东京都区部CPI回落，制造业PMI回落但服务业回升。 【重要事件】 美国：特朗普造访美联储，与多国达成贸易协议。欧洲：欧央行暂停降息，美欧谈判仍不确定。日本：日美达成关税协议，石破茂未决定请辞。其他地区：泰柬边境冲突，土耳其俄罗斯降息。 【本周关注】 美日利率决议、美欧GDP、美国PCE及非农就业 目录 “赢学”与全球股市的盛宴.................................................................................1 【交易模式】............................................................................................3 繁荣与降温交易增加，避险与衰退交易散尽.....................................................3 【关键数据】............................................................................................4 美国：房地产市场继续降温.................................................................................4欧洲：PMI整体回升，消费者信心好转............................................................5日本：东京CPI回落，PMI分化........................................................................6 【重要事件】............................................................................................8 美国：特朗普造访美联储，与多国达成贸易协议.............................................8欧洲：欧央行暂停降息，美欧谈判仍不确定.....................................................9日本：日美达成关税协议，石破茂未决定请辞...............................................10其他地区：泰柬边境冲突，土耳其俄罗斯降息...............................................10 【本周关注】..........................................................................................12 美日利率决议、美欧GDP、美国PCE及非农就业........................................12 【一周焦点】 “赢学”与全球股市的盛宴 自4月7日因对等关税引发大跌至阶段性低点后，全球股市开启一轮长达3个半月的持续上涨。自最低点以来，美股道指、标普和纳指分别累计上涨22.6%、32.1%和43.2%，德国DAX、英国富时100和日经225指数分别累计上涨32.9%、21.5%和36.7%，上述股指在本周全都创下历史新高。上证指数和港股恒生指数也分别上涨了18.8%和33.2%，分别创下9个月和近4年新高。 从市盈率衡量的估值水平看，纳指43.0倍的PE处在去过10年的79%分位，标普28.6倍处在88%分位，道指32.0倍处在97%分位，富时100指数19.8倍处在69%分位，德国DAX指数18.9倍处在63%分位，日经225指数19.9倍处在64%分位，上证指数15.6倍处在81.6%分位，恒生指数11.3倍处在73%分位。从绝对PE看纳指和道指最高，从历史分位看则是道指和标普最高。 在贸易战引发全球经济减速的普遍忧虑下，全球股市的盛宴显得格外夺目。美国经济正在释放更多的减速信号。上周先后发布了两项前瞻性指标，先是咨商会发布的6月领先经济指标（LEI）较5月下降0.3个百分点至98.8，近半年折年下降5.4%，低于-5.1%的衰退警戒线。稍后发布的6月芝加哥联储全国活动指数（CFNAI）录得-0.1，虽然较5月的-0.16小幅改善，但仍低于长期平均水平。经平滑后该指数的三个月移动平均值从5月份的-0.14降至-0.22，向-0.35的警戒线靠近。这两项指数均为多项美国经济指标合成，反映了美国经济各方面仍在减速。房地产则正面临加息周期以来的二次降温，上周发布的成屋销售弱于预期，年化9个月来再次跌破400万套，新屋销售也是量缩价跌。此外，6月核心耐用品订单低于预期，7月制造业PMI也回落至荣枯线下方。其他经济体方面，各国增长预期屡遭下调。下周即将发布的IMF最新一期全球展望可能继续下调各经济体增速，而二季度各国GDP数据发布在即，在当季度关税扰动和前期“抢出口”结束的影响下走低的可能性也很大。 为何全球股市显示出与经济周期相反的走势？我们认为主要由以下三方面的原因。 一是“赢学”主导下市场对关税和地缘政治风险钝化。移动互联网的新传播模式正在深刻改变传统的政治舆论生态，导致“赢学”正在成为各国政客的首选 策略。近两周美国与多国的关税协议开始先后落地，从已发布的越南（20%）、印尼（19%）、菲律宾（19%）、日本（15%）来看，美国与各国对等关税的结果大概率不会超过20%。从各方反应看，首先是特朗普不断宣布“大赢特赢”：尽管落地关税大多在4月或7月的版本上获得减免，但初期的“狮子大开口”本身就是谈判策略，况且已谈下的各国多数对美国几乎全面放开市场，且伴有大规模投资和采购。以日本为例，不仅向来严防死守的农产品市场要向美开放，未来对美5500亿元投资的90%利润还将留在美国。其次是各国至少没输，不少国家获得了关税减免，部分国家对谈判结果虽谨慎低调处理，但在舆论引导上也保持积极正面。最后是资本市场乐得对关税协议保持乐观。不仅美国市场流行起“TACO交易”（Trump Always Chickens Out，意为“特朗普总是临阵退缩”），在美日协议落地后，日本股市也连续大涨，15%关税路落地推动丰田和本田汽车分别当日大涨14%和11%。此外，“赢学”也在减弱地缘政治冲击的影响。比如一度引发市场忧虑的伊以危机最终以美国、伊朗和以色列“三赢”收场。尽管短期全球地缘政治仍不太平，但资本市场仍对相关风险显示出钝化倾向。 二是经济的温和走弱也预示通胀走低和美联储降息可能增大。本周美联储将再次召开议息会议，尽管大概率保持按兵不动，但随着近期经济数据走软，伴随通胀略低于预期，市场正在押注美联储在议息会议后鸽派转向，9月的降息概率再次上升突破60%。 三是中美关系修复使得市场对两国贸易谈判的结果形成期待。在日内瓦和伦敦谈判后，中美将在7月28日开始在瑞典斯德哥尔摩举行第三次会谈，据媒体报道，美国财政部长贝森特近日表示希望延长即将在8月12日到期的中美关税“休战期”。近期美方放松了部分芯片管制，中方则暂停对美方重点企业的反垄断调查。由于双方在芯片和关键矿产品上均有筹码，相互合作显然比相互对抗更有利。 未来美国高科技企业财报或取代“赢学”成为市场走向的关键因素。7月底至8月中将迎来美国高科技企业财报的集中发布期，资本市场的焦点将再次回到企业盈利基本面上来。尽管美国经济正在周期性走弱，但高科技企业多数具备跨越周期的能力，市场的核心焦点也将转向财报背后隐含的关键信息——当前科技革命的长期需求是否能支撑资本市场对高科技企业的利润增长想象。 【交易模式】 繁荣与降温交易增加，避险与衰退交易散尽 【关键数据】 美国：房地产市场继续降温 成屋销售弱于预期，价格继续走高。6月美国成屋销售季调折年393万套（预期400万套，前值404万套），季调环比-2.7%（前值+1.0%），同比0%（前值-0.5%）；成屋售价中位数43.53万美元（前值42.37万美元），环比+2.7%（前值+2.3%），同比+2.0%（前值+1.6%）。 数据来源：美地产经纪商协会，Wind 新屋销售弱于预期，售价出现回落。6月美国新屋销售季调折年62.7万套（预期65万套，前值62.3万套），季调环比+0.6%（前值-11.6%），同比-6.6%（前值-6.3%）；新屋售价中位数40.18万美元（前值42.27万美元），环比-4.9%（前值+2.3%），同比-2.9%（前值-2.0%）。 其他数据：耐用品订单环比回落，PMI等前瞻性数据喜忧参半。6月耐用品订单当季调环比-9.3%（预期-10.7%，前值+16.5%），同比+10.9%（前值+19.9%）；，除国防外订单季调环比-9.4%（前值+15.7%），除运输外订单季调环比+0.2%（前值+0.6%）。7月里奇蒙德联储制造业指数-20（前值-8），堪萨斯联储制造业指数1（前值-2）；标普全球制造业PMI初值49.5（预期52.7，前值52.9），服务业PMI初值55.2（预期53.0，前值52.9），综合PMI初值54.6（预期52.8，前值52.9）。6月芝加哥联储全国经济活动指数（CFNAI）为-0.10（前值-0.16），咨商局经济领先指数（LEI）为98.8（前值99.1）。 周度数据：亚特兰大联储7月25日更新的GDPNow预测数据显示，2025年二季度美国GDP预计季调年化环比+2.4%（上周+2.4%），7月19日当周纽约联 储周度经济指数（WEI）为+2.22%（前值由+2.37%下修至+2.34%），当周红皮书商业零售同比+5.1%（前值+5.2%），当周初领失业金21.7万人（前值维持22.1万），前周续领失业金195.5万人（前值由195.6万下修至195.1万）。7月16日美联储资产负债表较上周-15.58亿美元（前值-26.39亿），联储银行准备金周较上周-166.54亿美元（前值+330.37亿），财政部一般账户（TGA）较上周+214.53亿（前值+10.37亿），逆回购协议-76.79亿美元（前值-350.88亿）。 欧洲