华金宏观·双循环周报（第25期）：汇率与地产的“鱼和熊掌”

宏观类●证券研究报告 汇率与地产的“鱼和熊掌” 定期报告 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 华金宏观·双循环周报（第25期） 投资要点 相关报告 供需循环美强欧弱格局浮出水面，美元指数走高外部压力难免。在岸人民币CNY周跌1.1%，迫近7.35，美元指数本周的走强大致可解释其中的0.5个百分点。欧洲服务业PMI的大幅下滑验证了市场此前的一种担忧的声音：非美发达经济体衰退的概率远大于美国并正在成为现实。我们基于明年年中之前美联储尚无需降息的判断，维持美元指数在2024年中之前围绕104.5的较高中枢窄幅波动预测不变。因经济美强欧弱而导致的强势美元对人民币汇率的影响仍会持续一段时间。 CPI、PPI点评（2023.8）-核心通胀稳服务常态化，商品消费需待“化学反应”2023.9.9进出口数据点评（2023.8）-基数走低出口跌幅收窄，期待更多科技突破2023.9.7专题报告·双循环周报（第24期）-本轮地产放松措施详解与影响展望2023.9.3美 联 储 货 币 政 策 与 利 率 （ 中）：1985-1997-RENAISSANCE2023.9.1PMI点评（2023.8）-内需边际企稳，PMI年内或围绕50窄幅波动2023.8.31 美国“脱钩断链”政策对我国出口仍造成一定的短期压力。最新公布的进出口数据呈现出口扣除基数仍小幅偏弱、油价上涨推升进口、顺差遭受一定挤压的格局，对人民币汇率亦带来新一轮短期压力，这一因素大致可解释0.2个百分点的周内贬值幅度。年内海外汽车需求缺口收窄较快可能影响我国出口节奏；国内消费电子技术突破可能形成出口稳定作用，维持全年出口-4%左右的预测不变，出口同比至接近年底时有望重回零附近。汇率趋势性改善尚需时日，期待更多国内产业链完整性安全性建设方面的技术突破涌现。9月7日公布的外储数据显示，8月交易性流出规模或有一定程度的扩大，也可能小幅加强了出口数据公布后的汇率弱势效应。 地产政策结构性放松后货币政策配合的预期是另一个重要原因。在8月底“认房不认贷”推广至一线城市后，市场对后续货币政策宽松的期待有所升温，测算可解释周内0.4个百分点左右的人民币贬值幅度。当前认房不认贷、首套存量利率下调、全国首付比例和商贷利率下限新标准等三大需求侧结构性放松政策，严格匡定了“改善性住房”的狭义范围，对房价收入比相对健康的二线城市房地产市场需求企稳的促进作用预计最为明显，而一线居民仍受限于房价收入比过高导致的偿付能力紧张。一线城市中库存最多的广州率先于9月9日放松二套首付比例和商贷利率，效果有待观察。为避免对投资性投机性地产需求释放错误信号，不建议对5YLPR降息期待过高，预计年内1年期政策利率下调空间稍大，降准必要性仍高。 现代化产业体系建设久久为功，汇率与地产的“鱼和熊掌”不言自明。过度刺激地产泡沫可能导致经济结构的再次中长期恶化，长期来看可能削弱国内制造业产业链企业研发投入的长期信心，弱化汇率长期中枢展望。我们仍相信本轮地产结构性政策放松意在兜底需求、稳定预期、避免更大程度的房地产风险向金融系统性风险蔓延，而并非意在刺激新一轮地产泡沫。由此，货币政策亦不会重走过度宽松刺激地产基建的老路，相信在加快建设现代化产业体系的过程中，更多国内产业链在尖端技术领域的突破有望涌现，外汇市场近期的预期分歧很快将趋于平息，人民币汇率年底前有望在7.2-7.3附近企稳窄幅波动。展望中长期，技术的突破往往是激动人心但难以预测的，我们对产业链高端化成果带动的中长期人民币升值趋势具有耐心和信心。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股国防军工领涨，传媒、电力设备跌幅最深；当周美债中长端收益率上行幅度更大，中国国债1Y上行达16BP；美元指数上行，人民币贬值幅度较大；沙特减产致油价上涨。 风险提示：美联储加息幅度超预期风险；人民币贬值幅度大于预期风险。 内容目录 供需循环美强欧弱格局浮出水面，美元指数走高外部压力难免...................................................................3美国“脱钩断链”政策对我国出口仍造成一定的短期压力...............................................................................4地产政策结构性放松后货币政策配合的预期是另一个重要原因...................................................................6现代化产业体系建设久久为功，汇率与地产的“鱼和熊掌”不言自明.............................................................9华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）....................................................................................11 图表目录 图1：CNY、CFETS和美元指数........................................................................................................................3图2：主要发达经济体服务业PMI（%）............................................................................................................4图3：出口、进口同比及货物贸易顺差...............................................................................................................5图4：出口重点商品同比（春节调整）及贡献结构（%）...................................................................................5图5：官方外汇储备资产与外汇占款...................................................................................................................6图6：30大中城市及一二三线城市月均住宅销售面积与疫情前数年均值之比（%）..........................................6图7：加权平均房贷利率与商品房销售面积同比.................................................................................................8图8：R007在8月降息之后反而有所抬升，凸显当前银行间流动性小幅偏紧，降准必要性提升（%）............9图9：全球股市：除英国外全球股市普跌，科创50跌幅最深...........................................................................11图10：沪深300及申万一级行业涨跌幅对比（%）：国防军工领涨，传媒、电力设备跌幅最深.......................11图11：标普500及行业涨跌幅对比（%）：能源板块有所上涨，工业、材料跌幅最深.....................................11图12：美国国债收益率变动幅度：当周普遍上涨，中长端上行更多，10Y国债收益率上行8BP....................12图13：中国国债收益率变动幅度：中短端上行较多，1Y国债收益率上行16BP.............................................12图14：本周1Y国债收益率上行16BP（%）...................................................................................................12图15：中美10Y利差继续扩大（%）..............................................................................................................12图16：10Y国开债与国债利差有所缩小（%）.................................................................................................13图17：1Y信用利差持平、3Y有所扩大...........................................................................................................13图18：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）...........................................................................................13图19：主要央行政策利率（%）......................................................................................................................13图20：全球汇率：美元指数继续上行...............................................................................................................13图21：人民币本周贬值较多.............................................................................................................................13图22：金价本周小幅下跌.................................................................................................................................14图23：本周油价延续上涨趋势..........................................................................................................................14图24：8月下旬无烟煤价继续上涨，山西优混反转微增...................................................................................14图25：本周铜价反转下跌............................................................................................................