海外宏观周报（2025年第7期）：特朗普政策的变与不变

2025年2月24日 【一周焦点】 民银证券研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 至2月20日，特朗普上任“满月”。与竞选阶段相比，特朗普的政府改革与财政减支力度超预期，关税政策思路转变但力度仍较大，移民政策受可行性制约不及预期，减税政策则相对靠后，外交动作较大，但慢于竞选承诺，思路转变将深远影响地缘格局。随着政策落地逐步推进，特朗普政策逻辑的“变与不变”也在影响着全球大类资产的运行，美国经济前景转弱，美联储降息预期重回年内两次，俄乌停战可能增加，全球资产转向中国科技股等因素，综合导致美债收益率、美元见顶回落，美股上涨动能收敛波动加剧，黄金价格不断创新高，国际能源价格回落。 相关报告： 海外宏观周报（2/17）通胀和关税忧虑增加，美元却回调了海外宏观周报（2/10）通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行海外宏观周报（1/27）特朗普就职，日央行加息，美元大幅回撤海外宏观周报（1/20）通胀下行缓解市场情绪，美英欧日利率决议前瞻海外宏观周报（1/13）强劲就业表明通胀威胁已全面取代衰退 【交易模式】 最近5个交易日：不确定，不确定，不确定，避险，衰退 【关键数据】 美国：房地产数据下滑，PMI服务业跌破荣枯线，密歇根大学消费信心指数终值下修，5年通胀预期上修。欧洲：英国通胀超预期，法国通胀上修，德国PPI回落，英国失业率持平，欧元区营建产出回落，进出口同比双增，消费者信心指数回暖。日本：四季度GDP回暖，通胀压力增加，贸易逆差扩大，工业生产下修。 【重要事件】 美国：两份美国第一备忘录发布，加征关税继续扩大。欧洲：德国大选开始，中右翼在野党民调明显。日本：日央行表示或干预债市。其他地区：澳大利亚和新西兰相继降息。 【本周关注】 美国四季度GDP修正值、1月PCE数据 目录 特朗普政策的变与不变.........................................................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 避险与衰退交易重现.............................................................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：房地产数据下滑，PMI服务业跌破荣枯线............................................4欧洲：英法通胀回升，各国PMI数据分化.......................................................6日本：四季度GDP回暖，通胀压力增加...........................................................7 【重要事件】...........................................................................................10 美国：两份美国第一备忘录发布，加征关税继续扩大...................................10欧洲：德国大选中右翼联盟党获胜...................................................................12日本：日央行表示或干预债市...........................................................................13其他地区：澳大利亚和新西兰相继降息...........................................................13 【本周关注】...........................................................................................15 本周关注：美国四季度GDP修正值、1月PCE数据....................................15 【一周焦点】 特朗普政策的变与不变 至2月20日，特朗普上任“满月”。与竞选阶段相比，特朗普的政府改革与财政减支力度超预期，关税政策思路转变但力度仍较大，移民政策受可行性制约，减税政策则相对靠后。随着政策落地逐步推进，特朗普政策逻辑的“变与不变”也在影响着全球大类资产的运行。 政府改革与财政减支力度空前且大超预期。竞选阶段特朗普表示将设立政府效率部（DOGE），市场普遍对该部门的效果保持观望态度。不过自上任以来，马斯克领导的政府效率部本身就展示了超高效率，一个月以来，DOGE冻结招聘、落实“政府效率部”劳动力优化计划、结束政府DEI（多元化、公平性和包容）、命令各机构公开“浪费性支出”，计划审计美联储与黄金储备等，努力控制政府各部门资金流、收集内部数据、裁撤与特朗普政府目标不一致的单位与岗位。2月20日，特朗普表示，马斯克的政府效率部在刚过去的这一个月已经节省下超过550亿美元。据统计，约7.5万人参与主动辞职的“买断”计划，另超过9500名联邦雇员遭解雇，两者加起来，被清退的公务员达到了84500人。此外，特朗普还表示考虑未来5年每年削减8%的国防预算。 关税政策思路转变但力度仍较大。关税政策被认为将是特朗普上任后首要推动的政策之一，不过与上任前“对全球加征10%关税、对中国加征60%”的简单粗暴政策相比，特朗普上任后的关税政策更加复杂，打击面更宽，对中国关税的加征则显得“步步为营”而非“一步到位”。这些政策包括对加拿大和墨西哥加征25%关税威胁（仍在谈判），对中国所有进口商品加征10%关税，对欧盟、英国等盟友提出关税威胁，对钢铝产品加征25%关税，考虑4月起对汽车、半导体、芯片、药品以及木材等产品征收关税等。此外，在贸易与投资领域分别发布“美国第一”备忘录，纠正贸易逆差和限制对华双向投资。整体看，贸易与投资领域的政策组合拳基本取代简单粗暴的加征关税，不少威胁性措施带有谈判筹码的意味，政策直接“杀伤力”减弱但潜在影响范围或更广。 移民政策紧迫性高但受可行性制约。特朗普上任前市场普遍认为移民政策的紧迫性和关税政策一样非常高，但同时相关驱逐所有非法移民的政策，会像第一任期一样存在操作上的困难。从近一个月的执行来看，特朗普首先从驱逐有犯 罪记录的非法移民入手，并严控非法入境，甚至不惜以关税威胁邻国，但政策实施力度不及预期。美国国土安全部数据显示，上任后的第一个月美国驱逐了37660人，但特朗普对该数字并不满意，导致美国移民与海关执法局代理局长卡莱布·维泰洛被免职。驱逐非法移民的推动成本较高，比如特朗普首次采用军机押送移民，但相关成本远高于商业包机。识别、逮捕、驱逐非法移民以及加强边境管理都是“花钱”的活儿，对于严控财政支出的特朗普政府来说也将是一个负担。不过根据美相关官员预计，随着特朗普开辟新的途径加大逮捕和遣返力度，未来几个月被驱逐人数将会增加。 减税政策则相对靠后。为纠正财政失衡问题，特朗普主张先开源节流，因此减税政策相对靠后。2月中旬，众议院预算委员会通过《2025财年预算决议》，决议将延长2017年特朗普首个任期内出台的减税条款，计划在未来十年减税4.5万亿美元，但该数字低于此前CBO预计的5万亿-11.2万亿预期。预计后续的减税法案将在2025年下半年推出。 外交动作较大，但慢于竞选承诺。与竞选时承诺“24小时”实现俄乌停战相比，真实情况的复杂程度远超预期。不过特朗普近一个月来的外交攻势已明显扰动全球地缘政治格局，美俄两国外长在沙特的四小时谈判奠定了后续谈判的基础，美国亲俄与疏远欧洲的策略超预期，或导致欧洲政治光谱进一步右翼化。 受政策落地影响，全球特朗普交易的特征也在不断调整中。首先是美债收益率见顶回落，尽管美债前期受通胀和关税叙事逻辑不断走高，但近两周来市场对旧有逻辑钝化，反而担忧美国财政减支和政府裁员对经济的负面冲击，导致美债收益率回落。与美债收益率一同回落的还有美股和美元指数，除了对美国经济前景由“再通胀”重回“软着陆”因素外，美股自身高估值以及对中国科技股的转向也是一个重要因素。而随着美债收益率回落，美欧、美日利差收窄也在推动美元指数下行。其三是黄金价格不断创新高，由于特朗普政策仍支撑通胀预期，但财政减支、经济降温和对美联储的潜在干预等因素，影响市场对美联储降息路径的判断（2025重回两次降息），实际利率趋于下行，同时地缘关系不确定性仍高，联合推动黄金价格走升。最后是国际能源价格回落，在俄乌有望停战，以及OPEC+增产预期下，原油价格1月中旬以来整体保持回落，同时也适度平抑了此前对于通胀的忧虑。 【交易模式】 避险与衰退交易重现 【关键数据】 美国：房地产数据下滑，PMI服务业跌破荣枯线 美国房地产新屋开工环比回落但营建许可回升。1月美国私人住宅新屋开工数量季调折年后为136.6万套（预期139万套，前值151.5万套），季调环比-9.8%（预期-7.3%，前值+16.1%）。营建许可年化总数148.3万套（预期146万套，前值148.2万套），季调环比+0.1%（预期-1.5%，前值-0.7%）。 数据来源：纽约联储，Wind 数据来源：美国商务部普查局，Wind 美国成屋销售遇冷，NAHB房地产指数下滑。1月美国成屋销售季调折年408万套（预期41万套，前值429万套），季调环比-4.9%（前值+2.9%），同比+2.0%（前值+10.6%）；成屋售价中位数39.69万美元（前值40.37万美元），同比+4.8%（前值+5.9%）。2月NAHB房地产指数为42（前值47）。 数据来源：全美地产经纪商协会，Wind 数据来源：全美地产经纪商协会，Wind 其他月度数据：服务业PMI意外跌破荣枯线，密歇根大学消费信心指数终值下修，5年通胀预期上修。美国2月标普全球制造业PMI初值51.6（前值51.2），服务业PMI初值49.7（前值52.9），综合PMI初值50.4（前值52.7），费城联储制造业指数18.1（前值44.3），纽约联储制造业指数-12.6（前值2.1）。1月咨商局LEI指数101.5（前值101.8）。2月密歇根大学消费者信心指数为64.7（初值67.8，前值71.7），现状指数65.7（初值68.7，前值75.1），预期指数64.0（初值67.3，前值69.5），1年期通胀预期+4.3%（初值+4.3%，前值+3.3%），5年期通胀预期+3.5%（初值+3.3%，前值+3.2%）。 周度数据：亚特兰大联储2月19日更新的GDPNow预测数据显示，2025年一季度美国GDP预计季调年化环比+2.3%（上周+2.3%）。2月15日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.16%（前值由+2.49%上修至+2.53%），当周红皮书商业零售同比+6.3%（前值+5.3%），当周初领失业金21.9万人（前值由21.3万上修至21.4万），前周续领失业金186.9万人（前值由185.0万下修至184.5万）。2月19日美联储资产负债表较上周-311.81亿美元（前值+25.78亿）， 联储银行准备金周较上周+207.34亿美元（前值+220.79亿），逆回购协议85.62亿美元（前值-29.4