非银金融行业：存款搬家驱动哑铃型资金结构再调整，下半年市场增量资金哪里来？

市场哑铃型风格形成及增量资金梳理

2025年上半年A股市场呈现极致哑铃型资金结构，微盘股和小盘股收益最佳，主要受以下增量资金驱动：

• 中央汇金：作为类平准基金，通过增持股票ETF稳定市场，尤其在关税冲击后作用显著。截至2024年末，中央汇金持有ETF市值超1.05万亿元，数量近3200亿份，重仓ETF主要跟踪沪深300、上证50等宽基指数。
• 保险公司：保费收入增长和资产扩张推动保险资金运用余额持续扩张，截至2025年Q1末已达34.93万亿元。险资股票和基金投资规模为4.47万亿元，占比约13%，偏好大盘价值风格和红利因子。
• 外资：持有中国股票资产规模恢复正增长，主要受中国资产估值优势、市场稳定决心和人民币升值预期驱动。银行结售汇差额已回正，支持人民币汇率。
• 公募基金：主动权益基金发行回暖，2025年Q1末规模约3.7万亿元；被动权益基金保持稳健，规模约3.5万亿元。
• 私募基金：管理规模恢复增长，2025年5月末达5.54万亿元，同比增长6.8%。中性策略私募产品发行数量增长，但高频交易新规可能短期影响小微盘股交易活跃度。
• 个人投资者：入市积极，交易活跃，2024年9月开户数追平2015年牛市期间，融资资金持续居于高位，推动小盘股行情。

市场风险偏好提升及证券交易弹性

• 红利股：中国经济成熟过程中，自然垄断行业现金流增加，为派息提供基础，红利主题投资可持续。
• 成长风格：“反内卷”、创新药等主题投资机会催化，外资流入和主动权益基金回暖或提供支撑。
• 小微盘股：高频交易新规可能短期影响超额收益，但融资资金推动作用不容忽视，长期可持续。

投资建议

对证券行业维持“优于大市”评级，重点推荐中信证券、华泰证券，建议东方财富、国联民生。预计行业集中度提升，机构定价权加深，资管指数化加强，监管要求提高。港股上市券商或阶段性取得超额收益，A/H溢价率有望收窄。

风险提示

资本市场景气度下降、机构资金配置权益资产不及预期、个人投资者入市低于预期、政策风险、外资再流出风险。