非银金融行业：存款搬家驱动哑铃型资金结构再调整，下半年市场增量资金哪里来？

优于大市 存款搬家驱动哑铃型资金结构再调整 核心观点 行业研究·行业专题 保险资金持续入市，国家队托底，而场内资金依靠小市值个股交易套利，导致上半年资本市场呈现极致哑铃型资金结构。以市伯因子观测，今年微盘股收益最佳、小盘股次之、大盘股再次之，微盘股、小盘股年初以来持续领张。关税冲击后，大盘股表现出追赶效应，以“市值+风格”因子测，大盘价值、小盘成长、小盘价值取得明显超额，大岛成长及中盘股则表现较差。2025年以来，市场增量资金包括：（1）中央汇金为代表的类平准基金，主要为市场起托底作用：（2）保险公司为代表的金融机构，对股息稳定、大盘价值风格较偏好，对红利因子持续加大投资；（3）中性策略的量化私募、部分个人投资者两资金，对波动率较高的小微盘股偏好度较高， 非银金融 优于大市·维持 延券分新师：孔祥C2161761035证券分析师：王德坤0216(975462korgxianghquoten. ccr. cn vanpfekurfgucesen con cnS0982523D6C004SC9SC524C700C8联系人：王京灵075522941150U950CARU RU] RURA 存款利率持续下行，下一步居民存款搬家将驱动增量资金入市，资金结构更多元。（1）中央汇金和保险等资金，代表市场稳定器，持股风格整体稳定；下一步保险负债成本下行，分红产品占比增加，为实现行业均衡，关注险资红利资产“扩图”带来的配置机会；（2）存款和纯固收产品持续低回报，这成为催化居民加大权益资产配置的重要因索。今年以来主动权益和FOF发行回暖，基金赚钱效应回归，后续主动权益基金发行回暖，今年招商银行“长孟计划”、蚂蚊财富“指数+”均吸金能力明显，银行理财也有意通过绝对收益策路逐步加大权益配置。（3）此外，随著下半年人民币汇率稳定和美国宽松预期，外资对中国资产信心提升，机构再平衡（rebalance）或成为潜在增量资金。 区)网 相关研究报告 居民搬家提升市场风险偏好，下半年市场资金结构逐步发生调整。一方面，伴随我国经济逐步成熟，自然垫断行业单位固定资产产生的净现金流或将逐步增加，这为增加派息提供了坚实基础，红利配置或在多个行业中延续，（2）下半年行业主题机会持续，包括主题机会和产业结构转向，主动权益基金的逐步回暖或放大市场交易量，（3）量化私募基金短期策略受新规影响，有可能阶段性影响小微盘股超额收艺行情 I25M22225年下率年十保金融资第期32025- 06-20从225家量下(生查汇流，台之—中国6均配量期（2125）之8均(装单自新：行主垫合十的全融风险与化薪—中量机使配置手20250615开(2025. 2(4,2事)（“军台，—停化与多第路”行动方志—20250611()25255608中国物置于3 投资建议：当前券商PB估值在1.50信以内，市场向好情形下业绩性充分，行业维持“优于大市”评级：结合监管政策导向，别断行业集中度会进一步提升，机构定价权加深，资管指数化进一步加强，重点推荐龙头券商中信证券。华泰证券，建议流量优势深厚，变现牌照丰富的东方财富，整合推进顺利的国联民生。 风险提示：资本市场景气度下降，机构资金及个人资金入市不及预期等。 内容目录 一、市场哑铃型风格如何形成的 （一）刚铃结构：大盘股与小微盘股收益量佳 （一）中央汇金：类平准基金，通过股票ETF稳定市场（二）保险公司：保费增长登加资产扩张，资本市场影响力提升（三）外资：全球资金有望再配置中国资产（四）公募基金：主动权益发行回暖，被动权益保持稳健（五）私募基金：规模恢复增长，高频交易监管或有短期影响（六）个人投资者：入市积极，交易活跃10 （一）市场风险偏好提升（二）证券公司弹性复盘12 图表目录 图1：今年上半年大、中、小市值公司涨幅对比图2：今年上半年各类型风格指数涨幅对比图3：资本市场资金平衡表图4：中央汇金持有基金份额及净值（单位：亿份、亿元）图5：中央汇金持有基金份额及净值变动（单位：亿份、亿元）图6：中央汇金重仓基金资金累计净流入变化（单位：亿元）图7：中央汇金持重仓基累计份额变动（单位：亿份）图8：保险公司保费收入保持增长（单位：亿元）图9：保险公司资金运用余额环比保持增长（单位：亿元）图10:保险公司股票投资规模及占比（单位：亿元）图11;保险公司基金投资规模及占比（单位：亿元）图12:境外机构及个人持股规模及堵速（单位：亿元）图13:银行结汇差额恢复为正值（单位：亿元）图14;银行代客远期净结汇额当月值恢复为正（单位：亿元）图15;银行代客远期净结汇累计未到期额恢复为正（单位：亿元）图16:主动权益基金规模及占比（单位：亿元）图17:被动权益基金规模及占比（单位：亿元）图18:主动权益基金发行规模及数量（单位：亿元，只）10图19:被动权益基金发行规模及数量（单位：亿元、只）10图20:股票多空+中性策略私募产品发行数量（单位：只）10图21:私募证券投资基金管理规模10图22:上交所投资者新开账户数（单位：万户）11图23:A股融资余额及占A股自由流通市值比重（单位：亿元）11图24：融资余额占自由流通市值比例-分市值11图25：各类风格指数今年以来涨跌幅12图26：证券行业弹性复盘，13图27：各类风格指数今年以来涨跌幅，13图28：部分券商A/H溢价率变化14图29：部分券商A/H溢价率变化14 表1：中央汇金重仓ETF概况表2：自然断行业财务概况12表3：重点公司盈利预测及投资评级14 、市场哑铃型风格如何形成的 （一）哑铃结构：大盘股与小微盘股收益最佳 增量资金驱动下，2025年上半年A股大盘股、小微盘股取得明显超额收益。以市值因子观测，今年微盘股收益最佳、小盘股次之、大盘股再次之，微盘股、小盘股年初以来持续领涨。关税冲击后，大盘股表现出追赶效应，以市值+风格因子观测，大盘价值、小盘成长、小盘价值取得明显超额，大盘成长及中盘股则表现较差，2025年以来，主要的增量资会包括：第一，中央汇金为代表的类平准基金，特别在关税后市场稳定起到至关重要的作用；第二，保险公司为代表的金融机构，对大盘价值风格较为偏爱，对红利因子持续加大投资；第三，中性策珞的量化私募基金、个人投资者的两融资金，对波动率较高的小微盘股偏好度较高， 资控科求源：Nind，国信证券经济研究所势理 资控来源：Wirc，国信证券经济研究所募理 资料亲源：Ni，互信证券经济研究所航理 二、下一步增量资金梳理 （一）中央汇金：类平准基金，通过股票ETF稳定市场 中央汇金每在市场波动剧烈时便出手增持ETF，已基本具备“类平准基金”属性。，5月7日，央行行长潘功胜在参加国新办新闻发布会时表示，汇金公司是维护资本市场稳定的重要战珞力量。央行坚定支持汇金公司在必要时实施对股票市场指数基金的增持，并向其提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场的平稳运行。截至2024年末，中央汇金持有ETF市值（前十大持有人口径）已经突破1.05万亿元，持有ETF数量接近3.200亿份。2024年间，中央汇金在上半年和下半年均大量培持ETF，其中，2024年上半年塔持1.362亿份，增持市值3.840亿元；2024年下半年增持459亿份，塔持市值3.796亿元。当前，中央汇金已基本成为持有ETF规模最大的机构投资者， 识料来逐：Nird，国信证券经济研究所整理 识料来逐：Wire，国信证券经济研究所暨理 中央汇金重仓的ETF以跟踪沪深300、上证50、中证500，中证1000等宽基指数的股票ETF为主。 中央汇金通过增持股票ETF稳定市场，关税冲击期间，中央汇金重仓的股票ETF份额大幅增加、资金大幅净流入，对于稳定资本市场作用巨大。4月7日、4月10日当天，中央汇金王仓的股票ETF累计资金净流入规模分别达470亿元、996亿元。关税冲击后，主要股指未出现持续大幅下跌，并且多数取得良好表现， 资料来源：Ninc，西情证券济研究所整理 资料来：Wi，国情证券济研究所整迎 （二）保险公司：保费增长叠加资产扩张，资本市场影响力提升 近年来，低利率环境下保险产品性价比突出，产品热销使得保费收入较快增长，并推动保险资金运用余额持续扩张，保费收入方面，2021年以来，保险收入增长主要由寿险带动，数至2024年，保险行业保费收入56.963亿元，司比增长11.2%2025年以来，受产品预定利率下降、客户风险偏好变化、险企产品结构调整等因索影响，保费培速略有下滑，但保持为正。保险投资资金方面，保费增长及投资收益率回升使得保险投资资金体量快速壮大，截至2025年Q1末，保险资金运用余额已达34.93万亿元，同比增长16.7%。自2021年起，保险投资资金体量也呈现加速增长的趋势，保险资金在资本市场的影响力持续提升。 资料来：Ninc，国信证势经济研究所整理 资料来：Wird，国信证券经济研究所整理 在保险投资资金规模扩大，利率中枢下行及优质非标供给下降的背景下，各保险公司加大权益类资产配置规模。截至2025年01末，险资股票和基金投资规模为4.47万亿元，约占保险公司总投资规模的13%。从历史趋势来，保险行业权益投资比例相对稳定，过去十年平均投资比例为13%（包括二级市场直接股票投资和公募基金口径）。其中，2015年“股灾”期间，为稳定资本市场，保险公司权益类投资组合限制放开，权益最高投资比例放宽至30%，保险业权益投资占比提升至约16%。 资型案通：Nind，国信证券经济研究所势理 资科求源：Wird，国信证券经济研究所警理 （三）外资：全球资金有望再配置中国资产 外资持有中国股票资产恢复正增长。2024年四事度开始，外资持有中国股票资产规模总体呈现上涨趋势，核心原因包：（1）中国资产年估，红利类资产与科技类资产对外资也具备较强吸引力，并且估值显著低于其他主要资本市场；（2）中国捍卫资本市场偿康稳定发展的决心坚定，不唯在资金面大幅净买入，亦在正则面持续发声引导市场：（3）美联储降总蛋迟但到，美元指数走弱，人民币具各落在升值空问，全球资金再配置中国资产的远期前景逐步明朗。 从对人民币汇率变化较为敏感的银行结售汇数据来看，银行结告汇差额的当月值已经回正，为人民币汇率提供支择， 资科案速：Nind，国信证券经济研究所整理 资科家通：ire，国信证务经济研究所整理 资科来建：Ninc，国信证券经济研究所整理 资科来建：Nire，国信证券经济研究所整理 （四）公募基金：主动权益发行回暖，被动权益保持稳健 权益基金之中，主动权益与被动权益基金已各占半壁江山。数至2025年Q1末，主动权益基金规模约为3.7万亿元，被动基金规模约为3.5万亿元.2025年以来，主动权益基金赚钱效应有所回归，带动主动权益基金发行回暖：伴随机构资金及个人投资者资金持续加大股市关注度的背景下，主动权益基金或将迎来扩容。 资料来源；Nirc，国信证券经济研究所整理 资料来源；Wire，用信证券经济研究新整超 资科来建：Ninc，国信证券经济研究所整理 资科来建：Wire，国信证券经济研究所整理 （五）私募基金：规模恢复增长，高频交易监管或有短期影响 私募基金已终结连续15个月的管理规模下降趋势。截至2025年5月末，私募基金管理规模达到5.54万亿元，同比增长6.8%。2025年以来，中性策珞（广义口径，包括股票多空、股票市场中性等）私募产品发行数量有所增长，是小微盘股市场交易活跃的重要原因之一。2025年7月，私票高频交易新规程序化交易管理实施细则落地，高频量化私募基金或短期面临策略重构，对小微盘股交易额及流动性贡献或短期有所缩减。但展望长期来看，市场赚钱效应回归、居民配置权益资产加速、市场流动性改善背景下，小微盘股行青或可持续。 资料来源；Nin，国信证券经济研究所整理 资料来效：wire，国信证券经济研究斯整理 （六）个人投资者：入市积极，交易活跃 市场赚钱效应回归，固收资产持续低利率，会成为继化居民加大权益资产配置的重要因素，20