下半年市场资金结构分析暨非银金融行业投资机会：内外共振，走向曙色

— —下 半 年 市 场 资 金 结 构 分 析 暨 非 银 金 融 行 业 投 资 机 会 行业研究·深度报告 非银金融 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cnS0980525070007 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 核心观点摘要 •存款搬家如同财富的“活水”，有利于增量资金涌入风险资产。存款利率中枢持续下降，代表性全社会无风险利率下行，促进风险资产尤其是高股息资产估值企稳，实现包括银行理财、保险资管和公募基金在内资管机构规模扩张，最终带来股票市场估值回归。近年来，居民存款扩张到160万亿元，其中定期存款占比接近75%。随着存款利率持续下降，客户不再满足于低息存款收益，而主动寻求更高回报和多元配置，这促使银行理财子公司、公募基金、保险资管等机构积极开发符合不同风险收益需求的理财产品；机构间的竞争刚开始，这推动了产品创新与策略多元化，尤其从传统泾渭分明的权益、固收拓展至跨境、量化、另类投资等领域。 •存款搬家持续，非银金融板块凭业绩弹性体现显著投资机会，维持行业“优于大市”评级。资本市场一轮牛市分为三个阶段，其中第一阶段即估值修复阶段：市场从悲观低点启动，优质资产因基本面企稳或政策转向率先反弹，低估值板块引领股指温和回升，2024年924行情是典型的“估值修复”阶段；第二阶段即热点轮动阶段：随着流动性宽松与风险偏好升温，资金扩散至成长赛道和主题概念，居民风险偏好提升并持续增配风险资产，行业轮动加快，赚钱效应吸引增量资金入场，成交量持续放大，随着市场交易放大，当下是典型的市场第二阶段特征；第三即估值大幅拔高阶段：低质个股补涨，部分热门板块常用估值指标大幅超过历史均值，杠杆资金助推下市场呈现全面上涨。 •风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压、资本市场景气度下降等。 目录 存款篇：居民财富搬家的拐点01 大势篇：风险偏好提升的源泉02 资管篇：哑铃结构修正的判断03 中国居民财富：房地产占比下行，非标转标利好标品和资管 理财刚兑打破/基金波动放大，2022年以来居民财富回归存款 Ø2022年以来，居民存款（本外币）持续增长，增速相对保持平稳。2025年1月，居民存款较2024年末增加5.56万亿元，存款总量同比上升12.40%。 Ø2023年一季度以来，季度累计新增居民存款同比少增，居民储蓄意愿有所下滑。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2022年以来居民活期存款规模平稳，定期存款稳步增长 Ø2022年以来，居民存款（本外币）持续增长，增速相对保持平稳。2025年1月，居民存款较2024年末增加5.56万亿元，存款总量同比上升12.40%。 Ø居民存款定期化趋势明显：2023年初居民定期存款比重已经超过70%，2025年比重已达到72.28%。 结构上居民存款定期化趋势明显 Ø居民存款定期化趋势明显：2023年初居民定期存款比重已经超过70%，2025年比重已达到72.28%。 Ø居民存款新增量呈下降趋势：从2024年不同省份新增居民存款绝对规模和占比变动来看，东部沿海地区下降趋势显著，如浙江、河北、江苏、上海和广东。 降息周期下居民存款收益持续下行 •存款定期化趋势延续，这也反映了实体部门信心依然不足，需要逆周期政策进一步加码。 •2023年以来银行存款挂牌利率大幅下调；同时，各家银行进一步加大存款成本管理，一是主动优化存款久期，二是提升存款精细化定价能力，2025-2026年银行存款成本将延续大幅下降趋势。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 银行存款利率持续低于理财货基等产品收益率 Ø银行现金类理财目前报价利率在1.4%左右，定开式理财收益报价基准在2.5%左右，这将引导居民存款往银行理财迁徙。 居民存款搬家启动：存款利率持续下行，储蓄规模增速下降 Ø国有大行定存利率持续下行，报价利率回归“1”时代，存款对于居民吸引力逐步减弱。 流动宽松环境下股债可双牛，收益提升可期 Ø日本长端利率：2012-2022十年间，利率整体下行，期限利差逐步收窄。2022年初起，30年利率上扬，期限利差放大； Ø中国2014年股债双牛：沪深300等主要股指大幅上涨，长端利率持续下行。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 追逐更高收益：居民存款搬家遵循风险偏好提升的路径 Ø2022年银行理财刚兑打破过程中，对应了居民风险偏好下降，如从权益类产品回归现金类理财、货币基金和存款； Ø而2024年以来随着存款利率持续下行，居民存款又转向银行理财、债券基金等低风险偏好资管产品，后续有望向二级债基、“固收+”理财、主动权益基金等更高风险偏好的资管产品迁徙。 目录 存款篇：居民财富搬家的拐点01 大势篇：风险偏好提升的源泉02 资管篇：革故鼎新，资金逐险03 大势篇 ü结构性改革带来内部韧性 ü全球化债下的外部张力 财富险中求：高收益回报来自对高风险资产的追逐 Ø经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应的金融机构扩张速度也有所不同。 风险偏好为何提升？我国新兴产业的DeepSeek时刻 Ø根据赛迪顾问预计，中国作为全球重要的机器人生产和消费国，各类型机器人产业规模预计在“十五五”期间大幅增长。机器人技术不断创新发展，智能化水平持续提升，融入大模型等技术，使机器人在感知、决策和执行任务方面更加智能。同时，仿生机器人成为创新焦点，“十五五”时期有望规模化应用，可用于复杂环境作业、服务劳动、帮扶特殊人群等场景。 Ø工信部数据显示，截至去年9月底，我国人工智能核心产业规模接近6000亿元，相关企业超过4500家。今年中国人工智能产业将迎来爆发式增长，增速领跑全球。根据赛迪顾问预计，中国人工智能产业在未来10年将呈现出显著的增长趋势，并在全球市场中占据重要地位。 资料来源：赛迪顾问，国信证券经济研究所整理 风险偏好为何提升？我国新兴产业的DeepSeek时刻（续） Ø经过多年孵化，中国创新药的国际竞争力正在提升。2025年ASCO年会上中国创新药企共贡献73项口头报告，并首次有11项入选“最新突破摘要”（LBA）。此外，中国创新药企出海也正在加速，Licenseout数量和金额呈加速增长趋势。国内政策环境的持续改善：一方面，政策层面趋向保护创新药企利润空间，强化质量评估而非“唯低价论”；另一方面，药监局审评审批效率也有明显提升。 Ø在传统市场面临潮流扩散、增速放缓甚至萎缩的大环境下，新兴市场随潮流扩散反而不断放大。新消费热潮——珠宝、玩具、宠物与运动户外、茶饮等行业，成强势崛起之势。 风险偏好为何提升？我国传统产业反内卷 Ø本轮“反内卷”政策延续了供给侧结构调整的思路，但其目标更加聚焦于提升市场效率与治理低效竞争。从中央财经委员会会议到相关部委密集表态，反内卷已从行业倡议上升为国家层面的系统工程。 Ø政策强调依法依规治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出，并引导企业提升产品质量和竞争方式的良性化。从汽车、光伏、钢铁到电力、电商等多个领域，政策通过限产、自律、资本金比例限制等方式推动行业出清，并意在以此提升产业集中度和行业盈利能力。 风险偏好为何提升？我国传统产业反内卷（续） Ø新一轮“反内卷”与前两轮供给侧结构性改革既有异曲同工之处，又有新的战略定位，将温和推进中国过剩产能消解，以增量产能限制为主，同时通过升级优化存量产能推动中国制造向全球价值链高端跃升。 Ø在“反内卷”因素催化下，大宗商品价格出现连续大涨，并传导至股票市场。 风险偏好为何提升？RWA带动券业“老树开新花” Ø中国大陆：稳定币热潮也引发了国内舆论和政策探讨的变化。2025年6月，央行行长潘功胜在2025年陆家嘴论坛上表示，新兴技术在跨境支付领域加速应用。区块链和分布式账本等新兴技术推动央行数字货币、稳定币蓬勃发展，实现了“支付即结算”。其后，国内关于稳定币的舆论导向逐渐转变，业内也开始认可稳定币“蓬勃发展”的潜力。 Ø中国香港：8月1日，《稳定币条例》开始实施，遵循“相同业务、相同风险、相同规则”原则，旨在平衡金融创新与系统性风险，推动香港成为全球虚拟资产中心。 风险偏好为何提升？RWA带动券业“老树开新花”（续） ØRobinhood的股票代币方案具备想象空间，也给中资机构如何参与RWA相关业务提供借鉴。 ØRobinhood股票代币是以衍生品的形式，在MiFID II框架下接受监管。由于股票代币被归类为衍生品，因此在实操中绕开了繁琐的证券发行法规。目前，Robinhood股票代币仅可在欧洲地区交易，不可在美国交易。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 风险偏好提升下资产价格波动率放大 大势篇 ü结构性改革带来内部韧性 ü全球化债带来外部张力 全球货币秩序重构，美元资产不再“安全” Ø美元资产的波动性上升和流动性有所恶化，资产安全溢价缩水。全球短期不会放弃美元的储备货币地位，但结构性变化可能对维系美元体系运转所需要的制度基础和信心造成冲击。 Ø全球资金流向再布局。以前在全球范围内的配置型资金转为“各回各家”，欧洲的资金倾向于回到欧洲，亚洲的资金回到亚洲，中国的资金回到中国大陆或香港，表现出更强的本土偏好。 人民币资产有全球资金再配置机会 Ø美元降息背景下人民币资产相对受益。新货币秩序下，美元步入下行周期，美债作为安全资产不再“安全”，全球投资者对美债需求下降，利率中枢可能结构性上行，意味着美债利率对非美市场定价的“锚”作用下降，高利率对人民币资产的压制作用也可能减弱。 Ø一方面，多元化驱动全球资金再平衡，或有部分资金回流中国资本市场。另一方面，海外流动性宽松背景下，外资也有望持续增配中国资产。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 目录 存款篇：居民财富搬家的拐点01大势篇：风险偏好提升的源泉02资管篇：革故鼎新，资金逐险03 资管篇 ü散户资金流动情况 ü银行理财资金情况ü公募基金流向情况ü保险资管流向情况ü格局与总结 融资规模增长，投资者开户数增加 Ø市场赚钱效应回归，固收资产持续低利率，会成为催化居民加大权益资产配置的重要因素。2024年9月，A股个人投资者开户数几乎追平2015年牛市期间开户数，显示投资者入市积极踊跃。衡量市场风险偏好的两融资金来看，融资资金持续居于较高水平。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从融资占比看，当前资本市场并未到杠杆资金过热阶段 Ø融资规模接近2.2万亿元水平，但考虑到市值显著扩容，融资占A股票流通市值比约2.5%以内，显著低于2015年接近5%的峰值，整体离市场杠杆资金过热阶段仍有显著距离。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资管篇 ü散户资金流动情况 ü银行理财资金情况 ü公募基金流向情况ü保险资管流向情况ü格局与总结 银行理财：过去以固收产品为主，“类存款”属性突出 Ø银行理财产品主要以固定收益类产品为主。截至2025年3月末，银行理财产品中现金管理型+固定收益类产品占比为97.7%，混合类占比为2.0%，权益类和商品及金融衍生品类占比均不足0.1%。并且，从2021至今，固定收益类产品规模占比不断增加。 理财规模达到33万亿新高，负债端成本高企 Ø从规模来看，2023年以来银行理财规模持续回升，2024年二季度手工补息整顿带来较大贡献。其中理财年报披露的2024年末理财产品，共存续产品存续规模29.95万亿元，同比增加12% Ø今年以来理财规模在30万亿元附近徘徊，我们估计后续规模有望继续增长。一