下半年市场增量资金哪里来？存款搬家驱动哑铃型资金结构再调整

优于大市 存款搬家驱动哑铃型资金结构再调整 核心观点 行业研究·行业专题 非银金融 保险资金持续入市，国家队托底，而场内资金依靠小市值个股交易套利，导致上半年资本市场呈现极致哑铃型资金结构。以市值因子观测，今年微盘股收益最佳、小盘股次之、大盘股再次之。微盘股、小盘股年初以来持续领涨。关税冲击后，大盘股表现出追赶效应。以“市值+风格”因子观测，大盘价值、小盘成长、小盘价值取得明显超额，大盘成长及中盘股则表现较差。2025年以来，市场增量资金包括：（1）中央汇金为代表的类平准基金，主要为市场起托底作用；（2）保险公司为代表的金融机构，对股息稳定、大盘价值风格较偏好，对红利因子持续加大投资；（3）中性策略的量化私募、部分个人投资者两融资金，对波动率较高的小微盘股偏好度较高。 优于大市·维持 证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤021-60375452021-61761035kongxiang@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnS0980523060004S0980524070008联系人：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cn 存款利率持续下行，下一步居民存款搬家将驱动增量资金入市，资金结构更多元。（1）中央汇金和保险等资金，代表市场稳定器，持股风格整体稳定；下一步保险负债成本下行，分红产品占比增加，为实现行业均衡，关注险资红利资产“扩圈”带来的配置机会；（2）存款和纯固收产品持续低回报，这成为催化居民加大权益资产配置的重要因素。今年以来主动权益和FOF发行回暖，基金赚钱效应回归，后续主动权益基金发行回暖，今年招商银行“长盈计划”、蚂蚁财富“指数+”均吸金能力明显，银行理财也有意通过绝对收益策略逐步加大权益配置。（3）此外，随着下半年人民币汇率稳定和美国宽松预期，外资对中国资产信心提升，机构再平衡（rebalance）或成为潜在增量资金。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 居民搬家提升市场风险偏好，下半年市场资金结构逐步发生调整。一方面，伴随我国经济逐步成熟，自然垄断行业单位固定资产产生的净现金流或将逐步增加，这为增加派息提供了坚实基础，红利配置或在多个行业中延续。（2）下半年行业主题机会持续，包括主题机会和产业结构转向，主动权益基金的逐步回暖或放大市场交易量。（3）量化私募基金短期策略受新规影响，有可能阶段性影响小微盘股超额收益行情。 《存款搬家下的价值回归——2025年下半年非银金融投资策略》——2025-06-24《投融资结构调整胜于总量刺激-——从2025陆家嘴论坛看下一步金融改革动向》——2025-06-20《生态汇流，竞合之势——中国机构配置手册（2025版）之机构合作篇》——2025-06-15《破茧向新：行业整合下的金融风险与化解——中国机构配置手册（2025版）之机构风险篇》——2025-06-11《“平台式、一体化与多策略”行动方案——中国机构配置手册（2025版）之公募基金篇》——2025-06-08 投资建议：当前券商PB估值在1.50倍以内，市场向好情形下业绩弹性充分，行业维持“优于大市”评级。结合监管政策导向，判断行业集中度会进一步提升，机构定价权加深，资管指数化进一步加强，重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券。建议流量优势深厚、变现牌照丰富的东方财富，整合推进顺利的国联民生。 风险提示：资本市场景气度下降，机构资金及个人资金入市不及预期等。 内容目录 （一）中央汇金：类平准基金，通过股票ETF稳定市场......................................6（二）保险公司：保费增长叠加资产扩张，资本市场影响力提升..............................7（三）外资：全球资金有望再配置中国资产................................................8（四）公募基金：主动权益发行回暖，被动权益保持稳健....................................9（五）私募基金：规模恢复增长，高频交易监管或有短期影响...............................10（六）个人投资者：入市积极，交易活跃.................................................10 三、市场风险偏好提升提升证券交易弹性.........................................11 （一）市场风险偏好提升...............................................................11（二）证券公司弹性复盘...............................................................12 四、投资建议.................................................................13 风险提示.....................................................................15 图表目录 图1：今年上半年大、中、小市值公司涨幅对比................................................5图2：今年上半年各类型风格指数涨幅对比....................................................5图3：资本市场资金平衡表..................................................................5图4：中央汇金持有基金份额及净值（单位：亿份、亿元）......................................6图5：中央汇金持有基金份额及净值变动（单位：亿份、亿元）..................................6图6：中央汇金重仓基金资金累计净流入变化（单位：亿元）....................................7图7：中央汇金持重仓基金累计份额变动（单位：亿份）........................................7图8：保险公司保费收入保持增长（单位：亿元）..............................................7图9：保险公司资金运用余额环比保持增长（单位：亿元）......................................7图10：保险公司股票投资规模及占比（单位：亿元）...........................................8图11：保险公司基金投资规模及占比（单位：亿元）...........................................8图12：境外机构及个人持股规模及增速（单位：亿元）.........................................8图13：银行结汇差额恢复为正值（单位：亿元）...............................................8图14：银行代客远期净结汇额当月值恢复为正（单位：亿元）...................................9图15：银行代客远期净结汇累计未到期额恢复为正（单位：亿元）...............................9图16：主动权益基金规模及占比（单位：亿元）...............................................9图17：被动权益基金规模及占比（单位：亿元）...............................................9图18：主动权益基金发行规模及数量（单位：亿元、只）......................................10图19：被动权益基金发行规模及数量（单位：亿元、只）......................................10图20：股票多空+中性策略私募产品发行数量（单位：只）.....................................10图21：私募证券投资基金管理规模..........................................................10图22：上交所投资者新开账户数（单位：万户）..............................................11图23：A股融资余额及占A股自由流通市值比重（单位：亿元）.................................11图24：融资余额占自由流通市值比例-分市值.................................................11图25：各类风格指数今年以来涨跌幅........................................................12图26：证券行业弹性复盘..................................................................13图27：各类风格指数今年以来涨跌幅........................................................13图28：部分券商A/H溢价率变化............................................................14图29：部分券商A/H溢价率变化............................................................14 表1：中央汇金重仓ETF概况................................................................6表2：自然垄断行业财务概况...............................................................12表3：重点公司盈利预测及投资评级.........................................................14 一、市场哑铃型风格如何形成的 （一）哑铃结构：大盘股与小微盘股收益最佳 增量资金驱动下，2025年上半年A股大盘股、小微盘股取得明显超额收益。以市值因子观测，今年微盘股收益最佳、小盘股次之、大盘股再次之。微盘股、小盘股年初以来持续领涨。关税冲击后，大盘股表现出追赶效应。以市值+风格因子观测，大盘价值、小盘成长、小盘价值取得明显超额，大盘成长及中盘股则表现较差。2025年以来，主要的增量资金包括：第一，中央汇金为代表的类平准基金，特别在关税后市场稳定起到至关重要的作用；第二，保险公司为代表的金融机构，对大盘价值风格较为偏爱，对红利因子持续加大投资；第三，中性策略的量化私募基金、个人投资者的两融资金，对波动率较高的小微盘股偏好度较高。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 二、下一步增量资金梳理 （一）中央汇金：类平准基金，通过股票ETF稳定市场 中央汇金每在市场波动剧烈时便出手增持ETF，已基本具备“类平准基金”属性。，5月7日，央行行长潘功胜在参加国新办新闻发布会时表示，汇金公司是维护资本