新力量New Force：总第4824期

2025年7月28日星期一变动新旧变动-23%4.2706.300-32%2025年EPS(港元)2026年EPS(港元)服务邮箱：Service@firstshanghai.com 新旧新旧变动新旧买入买入460.00460.000%2.4503.200评级目标价(港元）咨询热线：400-882-1055网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】特斯拉（TSLA，买入）：低成本车型已投产，短期仍将面临宏观逆风2025Q2业绩情况公司实现营收224.96亿美元，同比降低12%，超市场预期。总毛利率为17.2%，环比上升0.9个百分点，同比下降0.71个百分点。运营利润率为4.1%，同比下降2.19个百分点。净利润为11.72亿美元，同比减少16%，超市场预期。季度末现金及现金等价物为367.82亿美元，同比增长20%；自由现金流为1.46亿美元，同比降低89%。预计今年资本支出将超过90亿美元。汽车毛利率环比改善汽车业务收入同比下降16%至166.61亿美元，毛利率为17.2%，环比上升1.00个百分点，同比下降1.27个百分点。剔除ZEV Credit贡献的4.39亿美元后，汽车业务毛利率为15.0%。未来几个季度，汽车业务将持续面临关税及“大而美”法案的挑战。由于汽车属于受宏观影响的周期性行业，公司非常关注客户对价格的承受能力。储能毛利率30%，将面临宏观挑战发电与储能业务收入为27.89亿美元，同比降低7%。Powerwall和Megapack储能系统部署量为9.6 GWh，同比增长2%。能源业务毛利率为30.3%。尽管“大而美”法案对能源业务带来挑战，AI和数据中心对能源的需求剧增，预计下半年部署将显著增加。为了应对关税逆风，内华达LFP电芯工厂将于年内投产。Robotaxi如期上线，年底覆盖美国一半人口本季度Robotaxi无人驾驶出租车服务如期在德州奥斯汀推出。公司正在加速扩张步伐，若进展顺利，预计25年底服务区域将覆盖美国一半人口，远期运营成本将至每英里30美分以下。低成本车型已投产，Q4批量交付低成本车型已于6月开始生产，预计Q3继续爬坡。公司将在IRA补贴结束前集中生产现有车型冲刺销量，因此预计新车型将在Q4迎来批量交付。目标价460.00美元，维持买入评级我们下调未来三年汽车交付量至163.8万/230.8万/297.7万台。采用2026年自由现金流折现，WACC 10%，永续增长率为3%，求得合理股价应为460.00美元，对应2025年Non-GAAP每股盈利的129倍，2026年的74倍，比当前股价高46%，维持买入评级。风险提示关税影响、美国IRA补贴取消、FSD中欧推送不达预期、出行软件监管问题、机器人产能不达预期。 -2- 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk唐伊莲852-25321539Alice.tang@firstshanghai.com.hk行业汽车股价316.06美元目标价460.00美元（46%）总股本32.25亿股市值10,194亿美元52周高/低488.54美元/182.00美元每股账面值23.98美元股价表现 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司评论】思爱普（SAP，未评级）：2025财年第二财季财报摘要2Q25盈利摘要公司本财季实现营收90.3亿欧元，同比增长9%，固定汇率下增长12%，环比基本持平，略低于彭博一致预期的90.5亿欧元；Non-IFRS营业利润25.7亿欧元，同比增长32%，略高于一致预期的24.34亿欧元；Non-IFRS每股收益为1.50欧元，超出彭博一致预期的1.45欧元。自由现金流23.6亿欧元，同比增长83%。细分业务表现云业务整体营收达51.3亿欧元，同比增长24%，按固定汇率增长28%，略低于分析师预期；其中核心业务Cloud ERP Suite营收约占云业务总营收的86%，本季度营收实现44.22亿欧元，同比增长30%，按固定汇率增长34%，增速强劲；传统许可营收下降13%，符合向云订阅模式转型的趋势；服务营收稳健增长，主要由高价值咨询与迁移项目驱动；储备订单（Backlog）达181亿欧元，同比增长22%，维持强劲前景。经营亮点：区域市场重点与行业挑战并存大客户云化迁移持续推进与AI全面商业化是未来增长核心：1).Joule与Business AI将深度整合企业流程，Joule将在2025年覆盖SAP全产品线。2).欧洲与中国市场表现稳健，中国市场借助与阿里云合作实现本地加速部署。3).公司预计2025下半年将有更多大型客户完成从本地部署向云平台迁移，推动云订阅收入快速增长。4).美国受政府预算审慎与高利率影响，公共部门客户采购节奏延缓，影响短期订单节奏。5).制造业与零售领域回暖，但受地缘政治与关税影响，客户决策周期略延长；公共事业与能源行业需求持续稳定，部分签单延迟至下半年；汽车行业因关税和供应链不确定性，客户更为谨慎。2025年营收指引云和软件全年营收指引为331-336亿欧元（固定汇率下增长11-13%），其中云业务全年营收指引为216-219亿欧元（固定汇率下增长26-28%）；Non-IFRS营业利润预期为103-106亿欧元（固定汇率下增长26%到30%）。实际税率约为32%。公司强调现金流改善将持续，全年自由现金流预计达80亿欧元。 -3-股 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk行业应用软件股价286.16美元市值3338.31亿美元总股本11.67亿股52周高/低313.28/192.30美元每股账面值8.58美元股价表现160180200220240260280300320 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【行业评论】科技行业周报：算力景气持续，WAIC大会催化国产算力投资核心观点：我们继续强烈看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，海内外AI应用进入普及的拐点时刻，国内外算力产业链共振。国产算力产业链在沉寂数月后重新赢得市场关注。我们认为国内算力紧平衡的状态将持续，国产算力的卡脖子环节如先进制程产能、先进封装产能、大模型适配、HBM供给等，随着时间推移均将被逐步攻克，产业链好消息预计将持续不断催化市场，看好下半年乃至明年国产算力的投资机会。国内方面，国产AI应用持续有新品推出，阿里通义千问3推出重榜更新，在编程能力取得重大突破，推出的Qwen3-Coder在代码能力上比肩GPT4.1和Claude4等顶级闭源模型，登顶全球最大AI开源社区HuggingFace模型总榜冠军。腾讯也宣布旗下CodeBuddy IDE开启内测，国际版将整合Claude、GPT、Gemini等顶尖AI模型，国内版支持腾讯混元及DeepSeek等模型，主打“对话即编程”，用户无需一行代码，用自然语言对话实现应用从产品构想、设计及开发部署的全流程，让非技术背景的从业者也能快速实现创意，大幅提升软件开发效率。海外方面，OpenAI为GPT-5造势，预计将于8月份发布。SamAltman表示，GPT-5的目标是打通GPT系列与o系列之间的界限，打造能够处理多任务、调用多种工具的通用AI系统国内外算力产业链共振机会：海外算力产业链，我们建议关注高端PCB、光模块、服务器ODM等细分行业。我们认为相关行业景气度将高企，供需情况紧平衡状况有望持续，行业盈利能力具有持续性，市场的关注点将逐步移至上游。根据我们的产业调研，AI服务器使用的PCB上游的玻纤布和M8 CCL材料供应紧缺将持续，行业价格和利润率水平有望继续上升。相关上游产品如M8/M9材料，PTFE板，高端玻纤布等供应商值得关注。国产算力供应链，建议关注核心算力硬件产业链公司，如以寒武纪为代表等国产算力卡供应商，及中芯国际为代表的上游供应链。投资建议：海外CSP/ASIC产业链：生益电子（688183，未评级），生益科技（600183，未评级），胜宏科技（300476，未评级），迅达（TTMI.US，未评级），景旺电子（603228，未评级），天弘科技（CLS.US，未评级），CREDO（CRDO.US），中际旭创（300308，未评级），新易盛（300502，未评级），Applied Optoelectronics（AAOI.US，未评级） -4- 黄晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk赵绵璐+852-25321962mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk行业TMT -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放国产算力：寒武纪（688256，买入），中芯国际（0981.HK，买入），海光信息（688041，未评级）传统模拟芯片的周期复苏机会：模拟芯片受益于国产化替代，以及逆全球化环境下的local-for-local需求，模拟芯片晶圆厂产能利用率维持高位，终端价格也出现10-20%的小幅上涨。产能满产，叠加终端价格上涨，晶圆厂也有望迎来制造端的涨价，建议投资者关注产业的相关变化。投资建议：存储及成熟制程芯片：华虹半导体（1347.HK，买入），兆易创新（603986，未评级），纳芯微（688052，未评级），圣邦股份（300661，未评级）苹果产业链低预期及新品进展的电子投资外溢机会：根据我们的渠道以及市场预期调研，目前市场对于iPhone 17在下半年的出货量预期非常低。2025Q3预期出货5,500万台，2025Q4预期出货7,600万台，下半年整体出货在同比-8%左右水平。iPhone 17新周期产业链和投资者预期较低。另一方面，iPhone 17即将进入量产阶段，iPhone 18新机包括折叠机的展望也将逐步清晰。我们认为苹果产业链板块可能出现预期上修和新品催化的投资机会。根据我们的渠道调研，2026年的iPhone有较高可能采用铜钢VC散热方案，除了台厂以及瑞声科技，苏州天脉有望成为三供。铜钢VC方案的单机价值量预计在8到20美元之间（仍有待确认最终方案），三供预期供应份额可能在4到6千万台左右，可能对相关公司带来较大的业绩弹性。投资建议：消费电子光学产业链：舜宇光学科技（2382.HK，买入），高伟电子（1415.HK，未评级），瑞声科技（2018.HK，买入），立讯精密（002475，未评级），蓝思科技（300433/6613.HK，未评级），苏州天脉（301626，未评级）行业及公司动态1.7月26日，世界人工智能大会2025（WAIC 2025）在上海举行，大会将通过主题论坛、分论坛、展位展示等形式展现人工智能的最新发展趋势。大模型公司、自动驾驶公司、机器人公司等均在大会上积极展示最新的研究成果和产业落地情况。2.7月24日，谷歌母公司Alphabet在2025年二季报中提到，其AI每月Token处理量翻倍至980万亿，AI概览在全球范围内推动了超过10%的搜索增长。2025全年资本支出大幅增加至850亿美元，高于此前预期的750亿美元。季报提到，公司一直在努力提高产能，并已加快服务器部署的速度，但是仍预计到2026年之前，算力需求与供应之间仍将处于紧张状态。因此2026年的资本开支仍将继续增长。3.7月23日，三星电子副总裁Kim Dae-woo在一场产业研讨会上表示，现有的热压缩键合技术TCB无法满足未来20层HBM生产需求。三星给出的数据显示，16层堆叠将可能是从TCB转向混合键合HCB的关键节点，大致对应HBM4e世代，预计到HBM5混合键合HCB将实现全面应用。4.7月23日，模拟芯片巨头德州仪器TI公布其2025年二季报及对三季度展望。 -6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放公司对三季度展望偏保守，包括承认二季度可能有关税引发的抢库存因素，以