PD1*VEGF 双抗的全球之路

三生制药(1530)[Table_Industry]增持28.205.52-28.202,40067,668主业稳健增长，BD与自研助力未来增长主业稳健增长，双抗707临床数据亮眼主业稳健增长，在研管线贡献业绩新增量2025/32025/7恒生指数 2026E2027E1189514051-38.0%18.1%102931232728083508-72.5%24.9%26.1520.932.742.52 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of19财务预测表资产负债表(货币单位)流动资产现金应收账款及票据存货其他非流动资产固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款及票据其他非流动负债长期债务其他负债合计普通股股本储备归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和股东权益现金流量表(货币单位)经营活动现金流净利润少数股东损益折旧摊销营运资金变动及其他投资活动现金流资本支出其他投资筹资活动现金流借款增加普通股增加已付股利其他现金净增加额资料来源：Wind，国泰海通证券研究 目录1.PD(L)1*VEGF双抗有望替代PD(L)1单抗成为肿瘤治疗新的SOC..........42.SSGJ-707是一款具有BIC潜力的PD1*VEGF双抗...................................63.SSGJ-707借助辉瑞肿瘤体系进入全球广阔市场.........................................73.1.SSGJ-707以创纪录的金额实现对外授权...............................................73.2.辉瑞制药的肿瘤业务具有极强的全球竞争力........................................73.3.强强联合进军全球肿瘤市场....................................................................93.4.我们预测SSGJ-707全球销售峰值可达864-1052亿元.......................114.自主研发、外部引入并重，其他自研管线值得期待.................................125.盈利预测与估值............................................................................................146.风险提示........................................................................................................16 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of19 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of191.PD(L)1*VEGF双抗有望替代PD(L)1单抗成为肿瘤治疗新的SOCPD(L)1单抗在过去十年间逐渐成为了全球广泛的肿瘤治疗标准，整体市场空间在2029年有望达到1000亿美金。自2014年上市以来，PD(L)1单抗覆盖了肺癌、肾癌、肝癌、乳腺癌、血液瘤、膀胱尿路癌等广泛的肿瘤，其中默沙东（MSD）旗下的帕博利珠单抗K药获批适应症最多，累计已在美国获批了56个适应症。根据IQVIA统计，2024年PD(L)1单抗全球销售额合计约600亿美金（其中肺癌约占30-40%），2029年有望超过990亿美金，其中K药销售额最高，2024年销售额达295亿美金。图1：2019-2029E全球PD(L)1单抗市场资料来源：IQVIA图2：2014-2024 K药适应症获批情况资料来源：默沙东官网PD(L)1*VEGF双抗在多个肿瘤中展现出相较PD(L)1单抗更优异的疗效，未来有望覆盖超过2000亿美金的市场。1）在PD(L)1单抗已经获批的适应症例如NSCLC、TNBC、BTC、SCLC、EC上，PD(L)1*VEGF双抗展现出疗效提升，未来有望在PD(L)1专利到期后接棒广阔市场（图3）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of19资料来源：康方生物官网，BioNtech官网，华海药业公众号，ASCO官网，insight数据库等，国泰海通证券研究；注：AK112 1LNSCLC TPS>50适应症参考HARMONI22024WCLC研究，1L sq NSCLC参考HARMONI6研究，1L TNBC CPS>10标准疗法参考KEYNOTE355研究，AK112疗效参考NCT052276642024ESMO研究，1L BTC标准疗法参考TOPAZ-1研究，AK112疗效参考CTR202129892024ASCO研究；BNT327 1L TNBC CPS>10参考2024 SABCS研究，1L ES-SCLC标准疗法参考IMPOWER133研究，BNT327疗效参考2025ESMO研究；HB0025 1LdMMR/pMMR EC参考RUBY研究，HB0025疗效参考2025ASCO数据；2）在部分PD(L)1单抗无效或疗效有限的适应症上，PD(L)1*VEGF双抗也实现了突破，如在EGFRm NSCLC、CRC和TNBC CPS<10（图4）适应症上双抗展现出优于当前标准治疗的效果。除上述适应症外，康方生物和BioNtech（BNTX）还启动了NSCLC PDL1<0%、PDAC适应症的探索。图4：PD(L)1*VEGF双抗在部分PD(L)1单抗无效的适应症上同样有优异的疗效资料来源：康方生物官网，BioNtech官网，insight数据库等，国泰海通证券研究；注：AK112 1L CRC标准治疗参考西妥昔β单抗NCT03206151研究，AK112疗效参考NCT053824422024ESMO研究，2L+ EGFRm NSCLC参考HARMONI研究；BNT327标准疗法疗效参考KEYNOTE355亚组分析，BNT327疗效参考NCT059181332024SABCS研究；根据BNTX统计，当前PD(L)1单抗获批适应症在欧美总计可覆盖约150万患者，而PD(L)1*VEGF双抗在此基础上还有潜力再覆盖约140万此前单抗未能覆盖的患者，我们预计未来PD(L)1*VEGF双抗整体市场空间有望翻倍，达到2000亿美金。所属公司药物名称适应症标准疗法标准疗法疗效PD(L)1*VEGF疗效1L CRC化疗+EGFR单抗/VEGF单抗ORR 69%mPFS 13.1mOS 28.3ORR 82%9mPFS率81%2L+ EGFRm NSCLC化疗普米斯生物&BNTX&BMSBNT3271L TNBC CPS<10化疗ORR 35%mPFS 5.7mOS 15.2ORR 77%mPFS 18.118mOS率77%康方生物&SMMTAK112PFS HR=0.52OS HR=0.79 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of19资料来源：BNTX官网2.SSGJ-707是一款具有BIC潜力的PD1*VEGF双抗SSGJ-707是一款由三生制药自主开发的PD1*VEGF双抗，于2021年12月进入临床，是全球进度仅次于康方生物的PD1*VEGF双抗。目前，SSGJ-707正在进行CRC和妇科类肿瘤的一线II期临床探索。此外，凭借优异的II期一线NSCLC临床数据，公司已启动了一项在PDL1阳性NSCLC人群中单药头对头K药的III期临床。图7：PD(L)1*VEGF双抗中国临床进度情况资料来源：医药魔方数据库，国泰海通证券研究资料来源：医药魔方数据库，国泰海通证券研究SSGJ-707在早期临床中展现出了相较AK112更优的疗效。在临床前研究中，SSGJ-707展现出和同类竞品类似的VEGF亲和力，以及更高的PD1亲和力，在VEGF存在的情况下，707对PD-1的结合亲和力增强，且能被T细胞更强烈地内化，随后转位至溶酶体并导致VEGF耗竭，因此707展现出了针对血管新生更强的抑制作用（HUVEC增殖）。此外，在HELA和MC38细胞系中，707同样展现出了相比竞品更好抑制作用。图8：SSGJ-707临床前数据相比竞品更优异资料来源：三生制药官网SSGJ-707在NSCLC一线展现出更优异的抗肿瘤效果，具有BIC潜力。在入组人数状态130已完成1202024/4启动1202024/7启动2352024/7/26 FPI802024/10/10 FPI单药对照K药4202025/5启动 MOA药物名称所属公司进入临床时间当前临床阶段伊沃西单抗康方生物2020/52024/5 2L+EGFRm NSCLC获批SSGJ707三生制药2021/122025/5启动一线NSCLC III期SCTB14神州细胞2024/12025/3启动2L+EGFRm NSCLC II/III期RC148荣昌生物2023/52024/9启动联用II期JS207君实生物2023/62025/4启动联用II期MHB039A明慧生物2023/112025/1启动联用II期LM299礼新医药2024/52024/9启动I期PM8002普米斯生物2020/82023/3启动2L+ EGFRm NSCLC III期HB0025华海药业2020/11已完成多个II期，预计即将启动III期IMM2510宜明昂科2020/102024/12启动联用II期AP505圆祥生命科技2022/82024/12启动单药IIa期SG1408尚健生物2022/72022/11启动I期，进行中CVL006甫康药业2024/82024/11启动I期PD1*VEGFPDL1*VEGF 介入措施联合化疗联合化疗联合化疗 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of192025JPM大会上，公司公布了SSGJ-707的多项临床研究初步结果（图9），其中在一线NSCLC上的表现尤其亮眼：1）单药治疗1L PDL1+NSCLC，34例接受最佳剂量10mg/kg给药的患者展现出71% ORR，100% DCR，横向对比AK112和BNTX的单药II期临床，ORR展现出接近翻倍的提升，且整体TRAE相近；2）联合化疗治疗1L NSCLC（包括SQ和NSQ），接受10mg/kg给药的NSQ和SQ患者分别达到了58%、81%的ORR，相较AK112-201研究中52%、67%的水平同样有所提升（图10&11）。图9：SSGJ-707 JPM发布数据汇总资料来源：三生制药官网图10：1L PDL1+NSCLC单药治疗早期疗效对比图11：1L NSCLC联合化疗治疗早期数据对比资料来源：BNTX官网及微信公众号，三生制药官网，康方生物资料来源：三生制药官网，康方生物官网，国泰海通证券研究3.SSGJ-707借助辉瑞肿瘤体系进入全球广阔市场3.1.SSGJ-707以创纪录的金额实现对外授权2025年5月20日，辉瑞制药以12.5亿美金首付款，48亿里程碑的金额获得SSGJ-707的海外权益以及中国地区商业化的选择权。横向对比其他中国PD(L)1*VEGF双抗的出海交易，公司和辉瑞的交易首付款和里程碑均为最高，展现出辉瑞制药对于产品的认可。三生制药通过该合作顺利进入全球肿瘤竞争最前线，而我们认为辉瑞通过获得SSGJ-707有望成为肿瘤赛道最强玩家之一。图12：PD(L)1*VEGF双抗交易汇总（亿美元）资料来源：医药魔方数据库，国泰海通证券研究3.2.辉瑞制药的肿瘤业务具有极强的全球竞争力药物名称SSGJ707AK112AK112临床阶段II期II期AK112-301II期AK112-301适应症1L non-aga NSCLC1L NSCLC1L NSCLC介入措施联合化疗联合化疗联合化疗披露时间2025 JPM2022 ASCO2023 ASCO更新剂量5-20mpk q3w+化疗10-20mpk q3w+化疗10-20mpk q3w+化疗患者数量10844135有效性可评估患者量10mp