默沙东公司（MRK US）：买入：美国临床肿瘤学会（ASCO）会议后的思考-VEGF/PD1及ADC策略

2025年6月3日 美国 股票药品 默克公司(MRKUS) 购买：发布ASCO反思-VEGF/PD1&ADC策略 ◆在当前背景下，VEGF/PD1、美国IRA和皮下Keytruda的市场机会规模仍然是市场的核心关注领域 ◆公司可信的下一代肿瘤学产品组合策略因Keytruda悬崖和IRA不确定性持续而变得复杂 ◆默克的创新引擎和管线带来的升级潜力似乎未被充分认识到。重申买入评级，目标价100美元 辩论：免疫肿瘤学领域中的VEGF/PD1策略正获得更多关注，而皮下用凯拓鲁达能否因一份 近期用于谈判的IRA草案将专利悬崖转变为平缓的“平台”而受到质疑的看法也日益增多。该公司 持有买入 100.00 目标价格(美元)上一目标 100.00 (美元) 76.25 股东价格（美元）市+场3数据1.1% 市上值/（下亿美元）191,466 自由漂浮71% ADC产品线似乎相当丰富，但围绕生物标志物以及联合策略的公司披露有限，这限制了其有多 市（值截（至亿20美25元年）6月2日） 191,466 BBG MRKUS 少能反映在公司未来十年的市场对其盈利能力的评估中。 3m广告电视(美元m)1,393 财务与比率（美元） RICMRK.N 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e VEGF/PD1战略价值：市场似乎正逐渐将VEGF/PD1双特异性作为下一代潜在领跑者的权重 汇丰银行每股收益7.658.9210.2711.19 汇丰银行每股收益（前值）7.658.9210.2711.19 修改(%)0.00.00.00.0 一致每股收益7.538.909.7710.84 加大PE(x)10.08.57.46.8 颠覆性风险免疫肿瘤学领域，特别是近期竞争对手发布的结果之后（参见 股息率（%） 4.14.45.15.6 –肿瘤学,2025年5月30日).默克对MK-2010的资本配置使其能够在一个后KeytrudaLOE世界 市盈率/息税折旧摊销前利润7(.x2)6.66.36.2 的市场中保持相关性。ADC与IO的组合，特别是VEGF/PD1，仍然是一种可能性，这在当前的市场评估或预期中并未反映出来。这项资产增强了该公司扩展其肿瘤学产品组合的盈利能力的战略，而ADC组合、皮下Keytruda和靶向疗法是该战略的核心。该公司旨在利用其收费壁垒、来自过去肿瘤学试验的深度数据以及Keytruda（包括ADC组合）的临床开发手册，以最大化这项资产的价值。 净资产收益率(%) 52周价格（美元） 46.142.639.134.5 150.00 108.00 伊拉和皮下Keytruda:皮下Keytruda的前景仍然较为分歧：看涨者预计IVKeytruda的30-40%市场份额可能在本世纪末得以持续，而看跌者则担心如果2028年的IRA草案成为现实，这两种药物都可能被纳入价格谈判。该公司已澄清，不会采取允许早期生物类似药的战略路线，这在理论上可能限制IRA谈判。其逻辑似乎是：在LOE之前放弃某些近期价值，以换取LOE之后不确定的中期价值。此外，该公司旨在合理定价皮下版本，以维持市场份额和准入。虽然该策略看似可信，但与IRA草案相关的残余风险更大。 估值：我们的目标价格保持不变，为100美元，这意味着有31%的上浮空间。我们重申买入评级。对我们的观点构成关键风险的因素包括：IRA将皮下版本与静脉版本在价格谈判中同等对待，MRK-2010未能匹敌或超越其他VEGF/PD1双特异性药物的有效性/安全性，以及ADC组合未能实现预期。我们呈现了关于关键ASCO2025数据的讨论（第3页）。 66.00 06/2412/2406/25 目标价格：100.00 高：132.96低：73.47当前：76.25 源:LSEGIBES,汇丰估计 拉杰什·库马尔* 头部，欧洲生命科学与健康研究 汇丰银行PLCrajesh4kumar@hsbcib.com+442079911629 刘一峰* 分析师，生命科学与健康医疗研究 汇丰银行plc yifeng.liu@hsbc.com +442079919355 莫滕·赫霍尔德特* 分析师，生命科学与健康医疗研究 汇丰银行plc morten.herholdt@hsbc.com +442079924082 YashSinghee*关联 班加罗尔 受雇于汇丰证券（美国）公司的一个非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未合格 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质声明一并阅读，并需阅读其组成部分——免责声明。 报告发行人：汇丰银行plc 查看汇丰全球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：默克公司购买 财务报表 年到12/2024a 收入EBITDA 折旧与摊销 营业利润/EBIT净利息 PBT 汇丰银行税后利润税收 净利润 汇丰银行净利润 64,168 25,381 0 23,398 0 19,888 23,388 -2,803 17,069 19,444 65,404 29,551 0 27,497 0 25,586 27,056 -4,482 21,088 22,575 69,696 33,448 0 31,224 0 29,662 31,143 -5,139 24,507 25,988 74,564 35,970 0 33,554 0 32,645 33,928 -5,598 27,031 28,314 损益汇总（百万美元） 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 年到 EV/销售额EV/EBITDAEV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率（%） *基于HSBC每股收益（稀释） 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 2.93.03.03.0 7.26.66.36.2 2.62.83.03.2 10.08.57.46.8 4.13.32.62.1 8.610.812.413.6 4.14.45.15.6 现金流量总结（百万美元）经营活动产生的现金流量资本支出 投资活动现金流量股息 净债务变化 自由现金流权益 资产负债表摘要（百万美元） 20,38624,64127,84230,304 -3,995-3,941-4,060-4,195 -3,995-3,941-4,060-4,195 -7,931-8,579-9,875-10,759 8,46012,12113,90615,349 16,39120,70023,78226,109 ESG指标 董事会成员人数 平均董事会任期（年）董事(% 董事会独立性(%)92.3 13 n/a 46.2 12/2025e 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 17.9 能源强度* 80.4 CO2削减政策 是女性 社会指标 12/2023a 员工成本占收入的百分比无效员工流动率(%)7.8多元化政策是 无形固定资产 39,449 39,761 40,229 40,961 有形固定资产 35,370 35,345 35,213 34,960 流动资产 42,318 54,955 70,652 88,032 现金及others 15,553 27,674 41,580 56,930 总资产 117,137 130,061 146,094 163,953 经营负债32,43732,83634,22135,793总债务35,05535,05535,05535,055净债务-8,3773,74417,65033,000 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以kg和kWh为单位衡量，以美元‘000为单位计算收入 发行人信息 股东权益投资资本 46,719 69,147 59,228 69,551 73,860 70,292 90,131 71,230 股票价格(美元)目标价格(美元)RIC(股票) 76.25 100.00 MRK.N 自由漂浮部门 国家/地区 71% 药品 美国 比率、增长和每股分析 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 彭博社(股票) 市值（百万美元） 价格相对 MRKUS 191,466 分析师联系 拉杰什·库马尔 +442079911629 同比%变化收入 6.7 1.9 6.6 7.0 EBITDA 215.7 16.4 13.2 7.5 营业利润 276.7 17.5 13.6 7.5 PBT 952.8 28.7 15.9 10.1 汇丰银行每股收益 406.8 16.7 15.1 9.0 比率(%)收入/IC(x) 0.9 0.9 1.0 1.1 ROIC 31.7 35.1 39.5 42.1 净资产收益率 46.1 42.6 39.1 34.5 ROA 15.3 17.1 17.8 17.4 息税折旧摊销前利润率 39.6 45.2 48.0 48.2 营业利润率 36.5 42.0 44.8 45.0 息税前利润/净利息(x)净负债/股本 -17.9 6.3 23.9 36.6 净债务/EBITDA(x) -0.3 0.1 0.5 0.9 运营/净债务的CF 658.1 157.7 91.8 每股数据（美元）每股收益（稀释） 6.71 8.34 9.69 10.68 汇丰银行每股收益（稀释） 7.65 8.92 10.27 11.19 DPS 3.12 3.39 3.90 4.25 账面价值 18.38 23.41 29.19 35.62 137.00 117.00 97.00 77.00 57.00 37.00 默克公司 ReltoS&P500 202320242025 来源：汇丰银行注意：价格以2025年6月2日收盘价为准 137.00 117.00 97.00 77.00 57.00 37.00 关✃ASCO2025数据点 Sac-TMT移动到顶部 科伦药业授权✁TROP2ADC成为默克✁ADC产品组合中✁首选。今年ASCO有七个关于Sac-TMT✁摘要 ，从中国数据更新到全球试验发展计划。该公司在投资者会议上重点介绍了14项正在进行✁/计划✁全球Sac-TMT试验，其中九项具有首创潜力，包括子宫内膜癌、卵巢癌、宫颈癌、乳腺癌、✁癌和胃肠道癌适应症。 Sac-TMT今年在ASCO上展示✁中国数据包括： optitrop-lung011l非➶细胞✁癌2期更新联合替尔泊单抗，其中在非鳞状细胞队列中mPFS改善至15个月，PD-L1TPS>=50%✁mPFS为17.8个月。 OptiTROP-Lung032LEGFRm非➶细胞✁癌✁3期试验更新这显示了在之前对紫杉醇✁阳性PFS结果（OSHR0.36）之外，OS✁改善。ASCO专家✁反馈表明，虽然这些结果非常令人鼓舞，但随着一线治疗方案✁不断演变，治疗顺序✁问题仍然存在。 OptiTROP-Breast051LTNBC阶段2期初步结果显示出令人鼓舞✁结果（70.7%）和mPFS为13.4个月。特别是在PD-L1低（CPS<10）亚组中，其疗效与剩余组相似，表明在该亚组中存在潜在✁获益 ，而Keytruda尚未获得批准。Sac-TMT与化疗在PD-L1低人群中✁III期研究将进一步验证这一假设。 在全球范围内，Sac-TMT也在通过多项全球试验（包括TroFuse试验）快速推进，如宫颈癌（TroFuse -020，III期）、非肌层浸润性膀胱癌（TroFuse-027，½期）。 下一代KRASG12C在早期临床试验中表现出色 KINDLELIT-001，一项1期研究，展示了默克在KRASG12C激酶抑制剂上✁近期努力。在NSCLC队列中，MK-1084+✁炎链球菌二联联用组合显示出比该类药物先前资产更有力✁结果。百时美施贵宝✁Krazati在其2期KRYSTAL-7试验（同年也在AS