建筑建材行业：大建筑央企投资复盘
核心结论核心结论1、为什么大建筑央企近年估值低？•我国人口红利拐点、投资拐点在2010年已经出现，储蓄率与投资增速进入下行通道，影响建筑行业需求。同时，大建筑央企需要承担较多社会责任，毛利率大幅提升可能性较小。此外，资产中“应收类资产+存货”占比高，市场担忧坏账风险。且大建筑央企资产负债率较高，债务负担较大。因此，近年来大建筑央企市盈率、市净率均处于历史低位。2、复盘前几轮行情，大建筑股为什么涨？•一带一路：2014年4月-2015年4月•PPP：2016年10月-2017年4月•基建稳增长/逆周期：2018年7月-2018年8月、2020年2月-2020年3月、2021年8月-2021年9月、2021年12月-2022年5月•中特估+一带一路10周年主题：2023年1月-5月•高分红防御：2024年1月-4月•财政化债：2024年9月-11月3、大建筑央企未来行情需引起重视！•八大建筑央企中有5家研发费用规模为A股前10，中国建筑2024年研发费用455亿元，为A股第二，为未来发展积蓄力量。并且大建筑央企中，中国电建、中国化学、中材国际等公司已经开始运营转型。目前大建筑央企处于显著破净状态，重申市场活跃度迅速提速，对于低涨幅、低估值、低持仓的建筑建材板块值得关注，尤其权重个股；叠加美关税升级背景下，我们看好今年实物工作量超预期。强烈建议关注大建筑蓝筹股，中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建、中国建筑等。化债等政策不及预期；基建项目落地不及预期；行业竞争加剧风险；固定资产投资加速下滑风险。 【核心结论】看好。【投资建议】【风险提示】 010203 复盘前几轮行情，大建筑股为什么涨？大建筑央企未来行情需引起重视！为什么大建筑央企近年估值低？ CONTENTS目录CONTENTS目录 11..为什么大建筑央企近年估值低为什么大建筑央企近年估值低？？•1）基本面方面：我国人口红利拐点、投资拐点在2010年已经出现，储蓄率与投资增速进入下行通道，影响建筑行业需求。同时，大建筑央企需要承担较多社会责任，毛利率大幅提升可能性较小。•2）商业模式方面：资产中“应收类资产+存货”占比高，市场担忧坏账风险。且大建筑央企资产负债率较高，债务负担较大。•因此，近年来大建筑央企市盈率、市净率均处于历史低位。八大建筑央企中国建筑前身是1960年成立的原国家建筑工程总局所属的中国建筑工程公司，1982年成立中国建筑工程总公司，下属八大工程局：其中，中建二局前身是原解放军步兵第九十九师，中建六局源自原解放军第20兵团，中建七局的前身是原解放军基建工程兵第21支队，中建八局的前身是“基建工程兵22支队”。中国中铁前身是1950年成立的中国铁道部工程总局和设计总局，后变更为铁道部基本建设总局，中铁一局到中铁十局隶属中国中铁中国铁建前身是1948年成立的中国人民解放军铁道兵，中铁十一局到中铁二十五局隶属中国铁建中国电建前身为中国水利水电建设集团和中国水电工程顾问集团，源于水利部系统中国交建由原中国港湾和原中国路桥合并重组而成，源于交通部系统，中国路桥的前身是交通部援外办公室中国能建前身为葛洲坝集团和中国电力工程顾问集团，源于电力部系统中国化学前身是1953年成立的国家重工业部化学工业管理局，源于重工业部系统中国中冶前身是中国冶金建设公司，隶属冶金工业部系统表：八大建筑央企历史沿革资料来源：中建南洋微信公众号，各公司官网，西部证券研发中心 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明企业历史沿革 11..为什么大建筑央企近年估值低为什么大建筑央企近年估值低？？图：中国人口红利拐点出现在2010年图：建筑央企营收与城镇固投增速对比情况2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%199920022005200820112014201720202023中国:总抚养比中国:GDP:不变价:同比（右轴）资料来源：Wind，西部证券研发中心城镇固定资产投资增长率中国建筑营收增速中国交建营收增速中国中铁营收增速中国铁建营收增速 复盘前几轮行情，大建筑股为什么涨？大建筑央企未来行情需引起重视！010203为什么大建筑央企近年估值低？ CONTENTS目录CONTENTS目录 22..复盘前几轮行情复盘前几轮行情，，大建筑股为什么涨大建筑股为什么涨？？•一带一路：2014年4月-2015年4月•PPP：2016年10月-2017年4月•基建稳增长/逆周期：2018年7月-2018年8月、2020年2月-2020年3月、2021年8月-2021年9月、2021年12月-2022年5月•中特估+一带一路10周年主题：2023年1月-5月•高分红防御：2024年1月-4月•财政化债：2024年9月-11月资料来源：Wind，西部证券研发中心注：数据截至2025/7/21图：建筑央企PB趋势（LF，倍）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00中国建筑中国交建中国中铁中国铁建 22..复盘前几轮行情复盘前几轮行情，，大建筑股为什么涨大建筑股为什么涨？？⚫2014年4月-2015年4月：沪港通、国企改革、一带一路、降息周期多重因素共振•“沪港通”引起市场对高分红、低估值建筑公司的关注。证监会在2014年4月10日正式批复开展“沪港通”机制试点。同时具备高股息率（4%以上）、低市盈率（4-5倍）、低市净率（破净，PB<1）的标的很少见。中国交建、中国电建、中国建筑等大建筑公司当时股息率均在4%以上，且市盈率、市净率较低。虽然“沪港通”不能在根本上改变造成建筑蓝筹低估值的主要矛盾，但可引起市场对于低估值建筑公司的持续关注。•国企改革是建筑公司股价上涨的直接驱动力。2014年7月，国务院国资委召开“四项改革”试点新闻发布会，将在国家开发投资公司、中粮集团等6家央企开展“四项改革”试点工作，为全面深化国资国企改革提供强有力的实践支撑。地方层面来看，从上海开始，地方政府陆续出台国资国企改革方案。控股股东、管理层、流通股东的利益趋于一致，上一次是2005年的股改。•针对中科云网等公司的调查，进一步催化大建筑公司估值向上。自2014年6、7月份开始，经济、投资数据加速下行，大公司则具有较强的业务稳定性，使其获得相对收益。进入10月份，证监会开始对中科云网等18只股票进行市场操纵方面的调查。而在涉案的18只个股中绝大多数为中小板股票，从投资行为的来看，小盘股的下跌为大蓝筹创造了相对优势。•“一带一路”战略从根本上扭转市场对建筑蓝筹的低预期。李总理在2014年5次出访。之前造成建筑蓝筹的估值低于净资产最直接的原因是国内建筑市场收紧，市场对大建筑企业的生存问题产生担忧。当时8大建筑央企（除中国能建未披露海外营收）合计海外营收占总营收的比例仅为8%。“一带一路”和高铁出海战略迅速地将大建筑企业推向海外建筑市场，大大改善了市场对大建筑央企的收入预期。如果过剩产能能够“走出去”、开辟海外增量市场，则大建筑央企的收入、利润等盈利情况应有极大改善，那么低于1倍的PB估值应该不再合理，在2014年11-12月其PB飙升到2倍。•降息为大建筑公司估值提升带来增量资金。在经济下行的压力下，2014年11月央行决定下调金融机构一年期人民币贷款和存款基准利率，开启降息周期。此外，21个国家签署亚投行备忘录、宣布成立丝路基金等，“一带一路”战略的主题热度又开始升温。2015年大部分大建筑央企的PB曾经达到3倍以上。 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明8 22..复盘前几轮行情复盘前几轮行情，，大建筑股为什么涨大建筑股为什么涨？？⚫2016年10月-2017年4月：PPP加杠杆周期、险资举牌大建筑股•PPP模式给建筑行业带来“量”和“质”的双重变化。•险资举牌中国建筑，提供增量资金。我们预计保险举牌原因与中国建筑高分红低估值的特征紧密相关。当保险公司买入股票占公司股本比例大于20%，或者大于5%（举牌）同时派驻董事会席位的时候，可以采取权益法计入长期股权投资。以长期股权投资计量的股票资产采用权益法计量，按照投资比例享有或者分担上市公司的净利润和其他综合收益的相应份额。保险公司将只受到被投资上市公司净资产、净利润变动的影响，不再受到股价变动的影响。2016年中国建筑ROE与A股保险公司ROE相比处于高位，对险资的盈利改善具有显著作用。图：中国建筑对比A股保险公司ROE资料来源：Wind，西部证券研发中心0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%中国平安中国建筑中国太保新华保险中国人寿2016年ROE2024年ROE0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00% 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明9图：中国建筑股息率在上证A50成分股中位于前列上证A50公司股息率中位数（剔除金融）上证A50公司股息率中位数中国建筑 22..复盘前几轮行情复盘前几轮行情，，大建筑股为什么涨大建筑股为什么涨？？⚫几轮稳增长行情持续时间较短，但是2022年行情持续时间超预期•2018年7月-2018年8月：经济下行叠加中美贸易摩擦。2018年7月23日国务院常务会议要求积极财政政策要更加积极，支持扩内需调结构；并提出有效保障在建项目资金需求；对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目等等。•2020年2月-2020年3月：疫情下稳增长升温。2020年2月3日中央政治局常委会召开会议，研究疫情防控工作，同时指出要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响，围绕做好“六稳”工作。•2021年8月-2021年9月：投资增速加速下降，稳增长升温。2021年8月基建单月投资增速-7%。7月30日中央政治局会议指出，“积极的财政政策要提升政策效能”、“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。•2021年12月-2022年5月：经济“三重压力”下，稳增长行情持续性较好。建筑稳增长由“避险”变为“主线”。 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 10 22..复盘前几轮行情复盘前几轮行情，，大建筑股为什么涨大建筑股为什么涨？？⚫中特估、央企市值管理考核、财政化债带动央国企，尤其破净央企估值提升•2022年11月-2023年5月：中特估叠加“一带一路”十周年。2022年11月21日，原证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出，要“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。2023年进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，新增净资产收益率和营业现金比率作为央企考核指标。叠加共建“一带一路”倡议提出十周年，建筑板块表现较好。•2024年1月-4月：市值管理纳入央企负责人考核。2024年1月24日，国务院新闻办公室举行发布会，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核；将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。叠加市场表现较弱，市场偏好防御＋高分红标的，中字头建筑央企助力指数上涨。•2024年9月-11月：财政发力、10万亿化债政策。2024年9月26日，中央政治局会议提出，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。要促进房地产市场止跌回稳等。2024年10月12日，国新办新闻发布会，财政部部长蓝佛安表示，抓实化解地方政府债务风险。压实地方主体责任，按照一省一策，落实各项化债措施。除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额臵换地方政府存量隐性债务。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地
