关注科创债ETF指数成分券重定价风险

研究结论⚫信用债周观点：关注科创债ETF指数成分券重定价风险，不宜继续追高。科创债ETF指数成分券整体平均“超涨”约6bp，后续向下弹性很小且要预防“负反馈”带来的超调风险。对于市场关注的同主体的非指数成分券，我们认为机会不大，我们建议挖掘：①一级票面定价偏离的机会；②指数成分券中流动性偏弱的部分。⚫对于科创债ETF指数成分券，我们认为：①科创债ETF指数成分券“超涨”源自于流动性的提升，“超涨”表现与相关ETF上市、申赎节奏完全合拍，6月稍有“抢跑”但幅度不明显，后续预计将稳定在-6bp左右水平；②债市整体调整并未对成分券估值带来显著负面影响，相比于非成分券估值差距基本保持稳定，但在当前环境下需要提防赎回负反馈，一旦发生，科创债ETF被大量抛售则成分券很容易发生超调，所产生浮亏或大于非成分券，上周交易量已明显缩量；③科创债ETF指数成分券当前交易机会较少、不宜继续追高。⚫我们与市场不同的看法：市场认为在科创债ETF指数成分券缺乏交易机会的背景下，可选择挖掘同主体的非成分券，即非成分券估值会向成分券靠拢。但我们认为还是应当以非成分券为锚，成分券估值会围绕非成分券收益率曲线波动，流动性溢价导致波动中枢略低于同期限非成分券，两者差额可能受到主体信用资质、债券规模等因素影响，平均在-6bp（即当前水平）较为合理，个别差额较大的（例如超过-15bp）则需要注意重定价风险。⚫我们认为后市的机会在于：①一级关注发行人主体资质、条款、规模、期限等因素以判断新债被纳入科创债ETF所跟踪指数的可能性，并参考收益率曲线、已有成分券“超涨”利差以对新债进行正确估值，挖掘一级票面利率偏离的机会；②各成分券“超涨”利差不同，或与ETF管理人补券行为有关（ETF是在抽样复制的基础上做动态优化以尽可能跟踪指数），申购赎回清单（PCF）是观测窗口，后续ETF还有继续扩容、交易进一步活跃的潜力，指数成分券中流动性偏弱的部分或有利差压缩的机会。⚫信用债周度回顾：上周信用债发行量放量，但到期量也明显增大，净融资额环比基本持平。各等级、各期限信用债估值全面、大幅上行，上行幅度中枢约11bp，利差也基本全面走阔，平均约4bp。各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差普遍走阔，走阔幅度约1bp，但AA级5Y-1Y利差收窄3bp；中短期限AA-AAA等级利差小幅走阔1bp，而5Y则收窄3bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体走阔3bp左右。各省份之间分化依旧很小，个别高估值区域利差走阔幅度偏小，如云南、青海；产业债信用利差方面，上周各行业利差以走阔3~4bp为主，幅度与城投基本持平，房地产行业利差环比收窄。二级成交方面，信用债流动性略有提升，换手率环比上升0.09pct至1.85%。利差走阔居前的房企依次为碧桂园、融侨、时代控股、合景泰富和珠江投资。风险提示政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误关注科创债ETF指数成分券重定价风险信用债市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1信用债周观点：关注科创债ETF指数成分券重定价风险，不宜继续追高....41.1科创债ETF指数成分券“超涨”计算方法..................................................................41.2科创债ETF指数成分券“超涨”了多少？..................................................................51.3后市对科创债ETF指数成分券怎么看？.....................................................................52信用债周回顾：迎年内第二波调整，信用债表现偏弱..................................62.1负面信息监测...............................................................................................................62.2一级发行：净融资额持平，取消/推迟发行数量升至高位.............................................72.3二级成交：估值全面上行，短端利差走阔压力偏大......................................................8风险提示......................................................................................................11 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：科创债ETF指数成分券“超涨”计算方法示例..................................................................4图2：科创债ETF指数成分券“超涨”利差统计.........................................................................5图3：债券违约与逾期..................................................................................................................6图4：主体评级或展望下调的企业................................................................................................6图5：债项评级调低的债券...........................................................................................................6图6：海外评级下调......................................................................................................................6图7：重大负面事件......................................................................................................................7图8：发行量环比提升，净融资额基本持平..................................................................................7图9：上周新债发行成本环比普遍上升.........................................................................................7图10：取消或推迟发行债券数量升至今年以来高位.....................................................................8图11：各等级信用债估值全面上行，中枢约11bp........................................................................8图12：各等级、各期限信用利差以走阔居多，中枢约4bp...........................................................8图13：各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差普遍走阔1bp..................................................................9图14：除5Y外中短期限AA-AAA级等级利差均走阔..................................................................9图15：各省城投信用利差水平及变动情况...................................................................................9图16：各行业信用利差水平及变动情况.....................................................................................10图17：周换手率前十的债券列表................................................................................................10图18：成交价差超过10%债券..................................................................................................10图19：城投和产业利差变化前五大主体（bp）..........................................................................11 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41信用债周观点：关注科创债ETF指数成分券重定价风险，不宜继续追高7月17日科创债ETF正式上市，上市之初市场申购、交易火热，但上周在“股债跷跷板”下债市迎来年内第二波大调整，科创债ETF追逐行情也有所降温，我们对下半年债市不看空，但认为当前应该重视科创债ETF指数成分券重定价风险。1.1科创债ETF指数成分券“超涨”计算方法在科创债“超涨”计算上，本研究是在基于Hermite插值法构造主体收益率曲线后，再根据科创债ETF指数成分券估值偏离程度计算“超涨”利差，该算法的主要优势包括：（1）充分考虑收益率曲线的期限结构特征；（2）严格筛选可比非成分券；（3）可获得连续的面板数据。在此仅简要介绍计算过程：①构造无风险利率曲线：获取当日国开债收益率曲线上关键点位估值，使用Hermite插值法构造当日国开债收益率曲线（绿线）；②平移无风险利率点位：通过平移国开债收益率曲线以弥补收益率曲线上过短和过长的部分（蓝线）；③构造主体收益率曲线：使用Hermite方法基于非成分券构造当日主体收益率曲线（蓝线+黄线）；④筛选可计算“超涨”利差的成分券：仅挑选出离最近样本债待偿期限差距在0.25年内的成分券作为有效样本（黄点）；⑤估算担保利差：针对每一只成分券（红点），根据其待偿年限和构建的主体收益率曲线估算在非成分条件下的收益率水平（紫点），将中债估值与之相减得到“超涨”的利差。图1：科创债ETF指数成分券“超涨”计算方法示例数据来源：Wind，东方证券研究所；注：以“25水务K1”在2025年7月25日估值数据计算。科创债“超涨”部分 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。51.2科创债ETF指数成分券“超涨