东吴证券晨会纪要

东吴证券研究所1/82025年07月28日晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分续扩大，原材料工业和加工工业也呈下跌态势；生活资料PPI跌幅较稳定，受居民收入预期偏弱及行业价格战影响，耐用消费品跌幅最深；政策刺激传导受阻，PPI难以回升。CPI结构上，食品烟酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相关（12.46%）等高权重板块价格下行，对CPI形成核心压制；PPI结构上，能源和原材料行业价格大幅下跌，拖累整体PPI；部分中下游行业和高技术产业价格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影响。我们建立通胀预测模型对CPI与PPI进行长期预测，预计2025下半年CPI或温和回升，PPI仍维持相对低位但降幅收窄。行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]瑞芯微（603893）：AIoT SoC芯片领军者，拥抱端侧AI新机遇瑞芯微是国内AIoT SoC芯片领域的领军企业。公司依托二十余年集成电路设计经验，围绕大音频、大视频、大感知、大软件持续创新，构建了覆盖高端旗舰、机器视觉、音频专用等全场景处理器矩阵，深度赋能智能座舱、机器视觉、工业控制等近百条产品线，并协同比亚迪、科沃斯等头部客户推动各行业智能化升级。受益于AIoT需求强劲复苏，2024年营收创新高，净利润达5.95亿元，智能应用处理器芯片是核心增长引擎。公司业务从复读机芯片起步，2014年后战略转型布局智能物联市场。公司通过"榕树战略"持续迭代自研IP，其NPU支持3B参数级端侧模型部署，视频处理IP实现多维度突破。同步深化"阴阳互辅"生态，主SoC芯片（阳片）与电源管理、无线连接等周边芯片（阴片）协同，形成覆盖工业、汽车电子、消费电子等百行百业的完整解决方案。汽车电子领域公司聚焦智能座舱、车载音频、仪表中控及车载视觉四大产品线协同布局。智能座舱市场规模高速扩张，技术向先进制程和AI化演进，瑞芯微RK3588M芯片已量产多款车型，服务广汽、上汽等主流车企。车载音频市场智能化加速，国产化潜力较大，公司RK2118M等方案获超20个定点项目。车载视觉市场达千亿规模，单车摄像头量达4.4颗，RV系列芯片提供高性能AI视觉方案。瑞芯微通过多产品线推进国产智能化方案落地，深化与车企合作。中国机器人产业高速发展，公司布局极具前瞻性。公司构建了覆盖主控、视觉、音频三大方向的完整芯片方案。旗舰主控芯片RK3588和RK3576提供高算力低功耗，分别支持工业服务机器人实时决策和割草机器人视觉识别。视觉芯片RV1126K具备宽温特性与AI感知，用于电力巡检等场景，RV1109则专为扫地机避障导航优化。音频芯片RK2118和RK3308提升语音交互体验。公司与科沃斯等企业深度合作，其芯片方案广泛应用于工业自动化、消费服务及特种机器人，支撑多场景智能化升级。中科蓝讯（688332）：端侧赋能可穿戴SoC，跨领域拓展新蓝海国内音频SoC龙头厂商，下游客户广泛。中科蓝讯专注于无线音频SoC芯片的研发、设计与销售，形成涵盖蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片等八大产品线，广泛应用于TWS耳机、智能可穿戴设备等无线互联终端，客户包括小米、TCL等知名品牌。公司持续加大研发投入、优化库存周转，未来将围绕“AI赋能、技术领先”战略拓展Wi-Fi和视频芯片领域，向十大产品线迈进。TWS市场复苏，公司持续深耕。TWS白牌市场正处于新兴需求与海外市场共同驱动的复苏阶段。2016年 请务必阅读正文之后的免责声明部分AirPods开启TWS时代，行业曾迅猛扩张，后因消费电子需求放缓及市场高渗透率增长趋缓。但办公、游戏等场景新需求，加上印度、非洲等新兴地区因消费水平提升与价格下探，推动市场复苏。技术上，蓝牙技术改进让白牌TWS音质接近有线耳机，契合价格敏感消费者；新兴市场智能手机渗透加速，为高性价比白牌TWS带来增长动力。企业通过与小米等品牌合作筑基，优化降噪算法、研发音效技术，以技术创新破局，提升产品认可度。全球蓝牙音箱市场稳定增长，公司竞争力不断提升。全球市场中，蓝牙音频传输设备出货量及便携式音箱市场规模稳步增长，市场集中度高，中国在全球市场中占据领先地位。公司在芯片量产方面成果显著，讯龙三代BT896X系列芯片应用于多款智能设备，具备高品质音频体验和AI语音交互等功能，推出的LE Audio方案及相关技术可满足中高阶音箱市场需求，与多个品牌合作推出的产品获得行业认可。多维度深耕新兴领域，构建技术与市场双驱动格局。智能穿戴领域，全球可穿戴腕带设备市场稳步增长，中国及新兴市场需求强劲，公司完成智能穿戴方案全产品布局，高低阶芯片系列满足不同客户需求；无线麦克风市场应用场景广泛且全球销售额持续增长，品牌竞争激烈且低价产品占比高，公司推出多系列芯片适配不同需求，其无线麦克风方案成行业领先；其他领域，中国AIoT SoC芯片市场规模持续扩大，公司形成八大产品线架构并推出Wi-Fi和视频产品线，在AI玩具领域打造“芯片+算法+内容”一体化方案，与百度智能云、火山引擎合作引入大模型，AI眼镜作为下一代个人终端，公司芯片应用于多款智能眼镜支持多种功能，未来持续布局AI端侧领域。 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观点评20250725：改革有力度，创新有突破2024年以来，科创板改革的成效显著板创立初期，监管层发布的第五套上市标准已经允许境内资本市场未盈利企业发行上市，至“科八条”时期，明确提出支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的未盈利企业上市，科创板在硬科技企业支持方面的包容性进一步提升。并购重组活力增强：2025年开年以来，并购活跃度持续攀升，科创板新增披露73单交易均已完成，重大交易单数13起，接近2019年至2023年五年单数总和。2025年新规实施后，还出现了首单定向可转债重组、为盈利标的收购等一批创新案例，资产对价支付方式的包容程度进一步提升。研发投入增大与成果转化加速：2024年，科创板全年研发投入总额达1680.06亿元，同比增长6.4%，占全部A股研发投入比例从2019年的6%逐年提升，占营业收入比例中位数达12.67%，持续领跑A股各板块。在政策红利与长期资本加持下，多项关键技术加速落地，涉及生物医药、新能源、半导体等多个产业。市场生态持续优化：428家科创板公司累计推出股权激励计划，板块覆盖率达73%，分红力度与频次显著提升。在科创板配套规则的指引下，科创板公司的股权激励、分红、回购形成良性循环，构建研发投入-盈利增长-分红提升-回购股份的正反馈机制，为科技企业构建健康的资本市场生态。本次科创板改革的突破与创新重启未盈利企业上市，科创企业包容性提升：根据产业特点推广、实施第五套标准的做法，全面扩大到其他科技产业，半导体、商业航天等领域企业将获得境内上市通道，避免被迫出海融资，为硬科技企业进一步拓宽融资渠道，也为资本市场留住境内优质企业打开空间。预先审阅提升审核效率，保护企业核心技术：本土市场具备与境外成熟市场同等的制度包容性时，优质科技企业无需借助海外“秘密递交”机制，即可在本土获得适配的上市服务。这一制度创新持续优化着科技与资本的对接效率，为关键核心技术攻关注入市场化动能，让技术安全与上市效率不再是企业面临的“单选题”，推动中国科技企业的资本化路径迈向更具包容性的新阶段。资深专业机构投资者提升资源配置效率：资深专业投资者具备对研发管线、技术壁垒的深度研判能力，可减少信息不对称，一方面可避免市场因短期盈利缺失导致的低估问题，构建技术估值新生态，另一方面，专业投资者的定价锚定效应可以降低发行估值泡沫或破发风险，提高资本市场的定价效率。资深专业机构投资者通常具有长期投资的倾向，引导市场形成价值投资氛围，推动A股市场投资者结构向更成熟、理性的方向发展。科创板改革的现实意义2025年7月22日是科创板开市6周年。6年以来，科创板历经多次改革，始终不变的是以资本市场注册制改革为抓手，支持新质生产力发展。从当前科创板公司行业分布来看，科创板已经成为国内“硬科技”企业的大本营，未来，科创板也将继续坚持创新改革、完善标准、拓宽渠道，孵化更多的新质生产力企业，为创新企业提供成长的土壤。本次科创板改革是资本市场服务新质生产力的关键突破，通过分层管理、专业机构参与和领域拓展，既能化解未盈利企业融资困境，又能引导资金精准投向硬科技。这一政策推动资本市场向“长期价值”转型，引导资本流向新质生产力领域，为投资者提供分享科技红利的窗口。各企业也将在政策的指引下继续加大研发投入，借助政策红利通过科创板将赋能“硬科技”企业成长。通过资本市场“耐心资本”的长线布局，为 “硬科技”定位强化：科创 东吴证券研究所4/8 东吴证券研究所5/8前沿科技企业提供长周期的研发支持，帮助更多的创新企业孵化新技术，加速企业技术转化，为中国经济向高科技、高质量发展转型提供支点。风险提示：政策落实存在时滞，科技研发进展突破效率不及预期，地缘政治风险（证券分析师：芦哲证券分析师：潘京）固收金工[Table_FixedGainDetials]固收深度报告20250723：从国际到本土：物价低迷应对策略及中国趋势分析—低利率时代系列（七）事件2025年上半年，我国CPI当月同比均值为-0.1%，PPI当月同比均值为-2.8%，分别较2024年下行0.3和0.6个百分点。在央行货币政策委员会2025年第二季度例会中，也提出“我国经济仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战”。虽然当前我国并未陷入“通缩”的困境，但在低利率和低物价的时代，分析海外经济体应对“通缩”时的应对举措仍然有其意义和价值，我们将从“通缩”的表现形式和成因展开，并结合实际案例对2025年下半年的物价形势进行展望。观点“通缩”的表现形式及成因：“通缩”是货币供应量持续下降、物价持续下行且经济衰退的现象，表现为价格普遍且持续环比下行、货币信贷收缩、经济衰退。其与正常价格波动的显著区别是会自我强化，形成费雪的“债务-通缩”循环。产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡及名义货币供给或货币流通速度的持续下降是通缩的主要成因。海外国家陷入“通缩”困境时如何应对：1）日本：1999年9月至2003年9月，因货币供应量增长速度下降叠加泡沫破裂导致需求减少引发通缩，政府采取大规模财政扩张政策，尤其是大幅增加公共事业费支出；2009年2月至2013年5月，受美国经济危机溢出效应等影响引发通缩，引入通货膨胀目标制度，提出2%的“物价稳定目标”，实行量化宽松货币政策，大规模购买政府债券以降低实际利率。2）美国：2008年金融危机期间，因房地产泡沫破碎导致社会需求降低和货币流通速度放缓引发通缩，采取宽松的货币政策，如多次降低利率至接近零，执行量化宽松政策和财政政策如大幅退税、减债及资助濒临破产公司等。2025年下半年中国物价展望：2025年上半年物价特征：2025年以来，我国通胀整体维持低位运行，CPI同比略有下降，1-6月平均-0.07%；PPI同比持续走弱，1-6月间始终维持在负值区间，平均-2.77%。1）CPI表现：受食品和交通通信拖累，整体维持低位。食品持续显著负拉动，1-6月平均-0.24个百分点，系生猪产能恢复、蔬菜产量增长及基数效应;交通通信持续深度负增长，1-6月平均-0.33个百分点，系全球原油供需宽松、车企价格战及通信资费改革；居住、衣着、医疗等分项温和正贡献，但拉动有限。2）PPI表现：生产资料PPI低迷，受房地产和基建投资低迷及国际价格走低影响，采掘工业跌幅最深且持续扩大，原材料工业和加工工业也呈下跌态势；生活资料PPI跌幅较稳定，受居民收入预期偏弱及行业价格战影响，耐用消费品跌幅最深；政策刺激传导受阻，PPI难以回升。CPI和PPI结构分析：1）CPI结构：食品烟酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相关（12.46%）等高权重板块价格下行，对CPI形成核心压制；服务消费复苏不均衡