新力量New Force：总第4823期

2025年7月25日星期五变动新旧变动4%33.10032.1003%0%1.3121.3120%2025年EPS(港元)2026年EPS(港元)服务邮箱：Service@firstshanghai.com 新旧新旧变动新旧买入买入1397.001359.003%27.10026.100买入买入25.3120.7722%1.7101.710评级目标价(港元）咨询热线：400-882-1055网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】奈飞（NFLX，买入）：25年广告收入翻倍，内容本土化构筑护城河我们认为奈飞的全球本土化内容战略具备独特的优势，公司在全球部署创意团队，不断投入并丰富内容种类，深度迎合当地用户的喜好。为了更好服务3亿+订阅账号，奈飞的内容储备和丰富度均领先于竞争对手。广告业务的进展良好，自研广告技术栈Ads Suite已推广至所有市场。我们预计2025年广告收入可能达到25-30亿美元，广告作为内容生意的衍生，将对利润端形成显著贡献。尽管其他竞争对手也在投入巨资制作优质内容，其中不乏苹果、亚马逊等科技巨头和迪士尼等经典IP玩家，但奈飞的双边网络效应使其在投入产出比和盈利水平依然保持领先地位 。 预 计24-27年 收 入 的 复 合 增 速 为13.2%， 对 应 经 营 利 润 率 为30.0%/32.3%/34.6%，EPS的复合增速为25.5%。2025Q2业绩摘要收入同比增长16%至110.79亿美元，高于公司指引。本季度收入的增长主要归因于美元贬值，同时用户数、订阅费用和广告收入均有增长。运营利润同比增长45%至37.75亿美元，对应运营利润率为34.1%，高于公司指引。摊薄后EPS为7.19美元，去年同期为4.88美元，高于公司7.03美元的指引。2025Q3业绩指引预计收入将同比增长17%至115.26亿美元。预计运营利润为36.25亿美元，对应运营利润率为31.5%。由于内容储备主要集中在下半年，与其相关的销售和摊销费用将会增加。预计净利润为29.79亿美元，摊薄后EPS为6.87美元。全面上调2025年指引预计全年收入约为448-452亿美元，同比增长15-16%，上调主要原因为美元贬值，同时用户数和订阅费用维持健康增长，广告收入同比翻倍。预计全年运营利润率按照年初利率水平为29.5%。预计2025年现金内容支出约为180亿美元，内容摊销同比高个位数增长，自由现金流约为80-85亿美元。目标价1,397.00美元，买入评级我们上调未来三年盈利预测，采用DCF法估值，假设WACC为9%，长期增长率为5%，求得目标价1,397.00美元，较当前股价有18.7%的上升空间，买入评级。当前价格对应25-27年市盈率分别为43/35/29倍。风险因素流媒体及其他线上平台加速抢夺用户时长、汇率波动影响以美元计价的财务表现、AI应用对流媒体商业模式的颠覆。图表1：盈利预测截至12月31日止财政年度总营业收入（百万美元）净利润（百万美元）每股盈利（美元）基于1176.78美元的市盈率（估）资料来源：公司资料、第一上海预测 -2-23年历史24年预测25年预测26年预测2027年预测33,72339,00145,19650,77556,606变动6.7%15.6%15.9%12.3%11.5%5,4088,71211,36213,75716,44812.220.327.133.140.1变动21.2%65.6%33.4%22.5%21.0%96.158.043.535.529.3 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539chuck.li@firstshanghai.com.hk行业流媒体股价1,176.78美元目标价1,397.00美元（+18.7%）总股数4.25亿股市值5,057亿美元52周高/低1,341美元/587美元每股账面值58.72美元股价表现 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放金沙中国（1928，买入）：5和6月份的表现在提升中；预计未来EBITDA将能达27亿美元25年第二季度业绩概况净收益同比增长2.3%,环比增长5.3%,到17.9亿美元（恢复到2019年的84%）。贵宾业务同比减少13.3%，环比减少4.9%（此业务恢复到19年同期的28%），中场业务业务同比增长0.8%，环比增长7.5%（高端中场同比减少0.3%，环比增长5.2%；大众中场同比增长1.9%，环比增长9.5%）。零售业务方面：毛收入和经营利润分别同比增长7.8%/4.8%，环比增长0.8%/持平；奢侈品的表现还是偏弱。酒店入住率为96.2%,平均价格为226美元。经调整EBITDA同比增长0.9%，环比增长5.8%到5.66亿美元（恢复到19年同期的74%）。EBITDA率同比减少0.4个百分点，环比提升0.1个百分点到31.6%。季度净利润同比减13.0%，环比增长5.9%到2.14亿美元。总体业绩表现符合预期。集团持有现金约9.85亿美元,净负债减少0.9亿到59.4亿美元。各娱乐场的表现澳门威尼斯人、伦敦人、巴黎人、澳门四季酒店及百利宫娱乐场、澳门金沙的收入分别为663百万美元、642百万美元、194百万美元、194百万美元及71百万美元;其经调整EBITDA分别为236百万美元、205百万美元、44百万美元、66百万美元、9百万美元（分别恢复到2019年同期的70%、124%、32%、80%、21%）。其他要点近期行业的良好表现是受益于人流的增加，新项目的推出及受欢迎的非博彩产品；其中高端中场还是主要的增长动力。伦敦人第二期的2405间客房已投入服务，这项目获得良好的客户反馈。之前集团没有太注重在客户的推广费用开支，现在策略有所改变。随着更积极的推广活动，看到集团5和6月份的表现是有提升；相信未来市场份额和EBITDA也能继续提升。短期来看，预计集团的EBITDA将能达27亿美元（其中澳门威尼斯人和伦敦人的EBITDA预计为20亿美元）。集团重视股东回报，期内回购了1.79亿美元的股份，持股比例提升到73.4%。当资本开支状况有所改善，不排除会增加分红。维持买入评级,目标价25.31港元25年第二季度业绩符合预期。随着伦敦人第二期的投入及新的推广活动政策的执行，我们相信集团的收入和利润将能逐步提升。集团作为澳门最大规模综合娱乐度假村的经营者,在中场和非博彩领域拥有领先地位；我们对集团的长期发展充满信心。我们维持买入评级，目标价为25.31港元,对应2025年14倍的EV/EBITDA。风险因素我们认为以下是一些比较重要的风险:宏观不确定性、访澳的需求低于预期、伦敦人项目的表现低于预期、政策的风险。 王柏俊+ 852-25321915patrick.wong@firstshanghai.com.hk行业博彩和娱乐股价18.60港元目标价25.31港元(+36.1%)市值1511亿港元已发行股本80.93亿股52周高/低22.45港元/11.95港元每股净现值0.99港元股价表现0510152025 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【行业评论】数字货币周报美国确立全球加密领导地位，制度性框架落地立法进程超预期推进：《GENIUS法案》正式生效：特朗普总统已签署该法案，强制稳定币发行商持有1:1短期国债或现金储备，并纳入反洗钱、KYC及第三方审计监管框架。《CLARITY法案》《反CBDC法案》进入参议院表决：众议院高票通过后，两项法案已提交参议院。前者明确代币按功能划分SEC/CFTC管辖，后者禁止美联储发行零售型央行数字货币。行政命令酝酿中：白宫拟允许401(k)养老金投资加密资产（含黄金、私募股权），同时推进200-300美元以下比特币支付免税政策。美联储降息预期反复，财政政策埋藏风险货币政策博弈：美联储6月会议纪要显示，内部对降息路径分化为三派：多数官员（10人）支持9月后降息，少数派呼吁立即行动，保守派（7人）主张按兵不动。美联储主席Daly支持“2025年底前两次降息”，但通胀黏性和特朗普关税政策传导风险令决策复杂化。财政政策冲击：特朗普签署的“大而美”法案引发争议——削减社会福利1.2万亿美元，同时将企业税从21%降至15%。标普警告称，此举可能导致十年内联邦赤字突破3万亿美元，中长期削弱法币信用，变相助推比特币避险需求。美联储政治化危机特朗普政府启动鲍威尔继任者遴选程序，尽管公开承诺不解雇，但白宫被曝寻求法律途径罢免其职务。以太坊强势领涨，主流资产表现分化比特币：周内呈现高位震荡，7月14日突破12万美元创历史新高后回落至11.6万美元，随后反弹至118,300美元（截至7月20日）。7月24日短暂突破119,000美元，短期阻力强化。 金煊852-25321539Lexy.jin@firstshanghai.com.hk -4- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放资料来源：CoinMarketCap以太坊：成为市场核心引擎，周涨幅超27%，价格突破3,765美元，月内累计涨幅达48%，显著跑赢比特币。图表2：以太坊近一个月价格走势资料来源：CoinMarketCap图表3：比特币和以太坊近一个月的涨幅资料来源：CoinMarketCap市场情绪与资金流向：加密货币恐惧与贪婪指数攀升至67（贪婪区间），较月初显著升温。 -5- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放资料来源：CoinMarketCap比特币ETF和以太坊ETF资金流动情况资 金 从 比 特 币ETF部 分 转 向 以 太 坊ETF— —上 周5个 交 易 日（2025/7/14-2025/7/18）ETH现货ETF净流入21.8亿美元（较前周翻倍），贝莱德ETHA规模突破100亿美元（截至2025/7/22）。图表5：比特币ETF Flow(US$mn)IBITFBTCBITB2025/7/14394.7(26.1)2025/7/15416.3(22.9)2025/7/16763.910.42025/7/17497.37.82025/7/18496.8(17.9)Total2569.0(48.7)资料来源：Farside Investors图表6：以太坊ETF Flow(US$mn)ETHAFETH2025/7/14151.431.42025/7/15171.512.22025/7/16499.2113.32025/7/17546.717.22025/7/18394.9(45.4)Total1763.7128.7资料来源：Farside Investors本轮牛市由机构资本+监管合规化双轮驱动，与散户主导的过往周期本质不同。贝莱德等巨头仅配置高流动性主流币（BTC/ETH），山寨币季节或难全面重现。本周关键事件预告：7月30日美联储利率决议、白宫加密政策报告发布；8月初非农及CPI数据。Coinbase Global（COIN）Cathie Wood减持：ARK Invest曾减持COIN股票，约抛售$9,058万。Robinhood Markets（HOOD）消息面影响：因两次被排除在S&P500索引之外，引发股价小幅下跌；其推出股 -6-ARKBBTCOEZBC7.2(99.6)0.012.7(6.2)0.00.019.80.00.00.07.1(1.9)(33.6)0.018.0(119.6)7.1ETHWCETHETHV11.20.00.00.014.40.04.43.813.00.043.03.8 BRRRHODLBTCWGBTCBTCTotal0.00.08.50.00.012.7297.46.80.019.00.0(41.2)18.6403.10.00.00.00.00.05.3799.40.00.05.