策略周报：内外政策交织窗口，港股蓄势待攻

页码:1/10更新报告周收盘价周涨跌幅24,1390.9%5,2480.6%8,6870.9%来源：万得、中泰国际研究部上周港股通资金流动情况（亿港元）来源：万得、中泰国际研究部alvin.ngan@ztsc.com.hkyahui.chen@ztsc.com.hk港股通:当日买入成交净额(港币) 分析师颜招骏, CFA+852 2359 1863助理分析师陈雅蕙+852 2359 1858 港股宏观基本面及政策追踪中国宏观数据及政策跟踪：“抢出/转口”效应继续支撑出口增长中国6月出口额同比增长5.8%（按美元计价，下同），较上月4.8%再加速，出口两年平均增速也从2月的1.5%持续升至6月的7.1%。经过中美日内瓦、伦敦经贸会谈后，6月对美单月出口同比跌幅从上月的-34.5%收窄至-16.1%，对欧盟、日本等发达国家出口保持稳定增长，对东盟等新兴市场保持双位数增长。高技术产品出口展现结构升级动能，6月高技术产品出口额累计同比增长9.2%，连续9个月扩张，其中高端机床、船舶（超20%）、集成电路（20.3%）领衔。中国6月进口额增长1.1%，结束此前连续两月负增长，但进口两年平均增速仍小幅下跌，国际大宗商品价格“量增价跌”对进口额造成一定拖累。从分项来看，原油进口受价格下跌影响进口量上半年保持同比增长1.4%，但天然气、煤炭、铁矿砂进口量和进口额均同比下跌，工业生产动能修复仍不均衡。当前“抢出口”和“抢转口”效应延续支撑出口增长，但8月新“对等关税”落地后将再次带来冲击，以及8月12日中国关税豁免到期，关税潜在回升叠加“抢出口”透支效应发酵，或致8月出口增速转负。不过，科技升级驱动的结构性优化也已有所显现，高端制造与新兴市场双轮支撑的"新出口格局"正逐步夯实。图表2：6月进口同比增速由负转正来源：万得、中泰国际研究部。以上为同比。来源：万得、中泰国际研究部。以上为同比。6月物价温和修复中国内需保持温和增长，上游厂商仍有降价压力，但下游逐渐改善，物价指数开始出现利好征兆。6月CPI同比上升0.1%，时隔五个月重新增长；环比仍下跌0.1%，较上月跌幅收窄0.1个百分点。核心CPI同比升至0.7%，为2024年4月以来最高。6月服务CPI同比升幅维持在0.5%，消费品CPI则续跌0.2%，但跌幅明显较之前收窄。6月PPI同比跌幅扩大至3.6%，其中生产资料下跌4.4%，是拖累PPI的主因。生活资料PPI跌幅维持在1.4%，衣着类、日用品PPI同比升幅较5月有所扩大，耐用消费品PPI跌幅收窄至2.7%，是五个月以来最小，这反映外部关税风险缓和叠加内部消费补贴政策的拉动，厂家降价压力有所纾缓。在“反内卷”政策预期下，随着企业低价无序竞争的治理力度逐步加大，料将有效推进落后产能退出和产品品质提升，有助于PPI，尤其耐用消费品PPI逐渐止跌。2024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/06出口金额:两年平均增速-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%进口金额:当月同比 页码:2/10进口金额:两年平均增速 请阅读最后一页的重要声明 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部。以上为同比。海外市场宏观数据及政策：特朗普官宣新“对等关税”，8月1日生效7月7日，特朗普政府宣布自8月1日起对日本、韩国、泰国等14个国家输美的特定商品加征25%至40%不等的关税，并同步签署行政令，将原定7月9日生效的该政策暂缓期延长至8月1日，为最后谈判留出窗口。政策落地后仅6天，即7月13日，特朗普进一步升级贸易战，通过社交媒体公布致欧盟主席冯德莱恩和墨西哥总统希恩鲍姆的信函，威胁若8月1日前谈判仍未能达成全面协议，将对所有欧盟和墨西哥输美商品加征独立于现有行业关税之外的30%进口关税。这标志着“对等关税”的覆盖范围与打击力度急剧扩大。目前来看，特朗普政府的贸易攻势清晰地呈现出三重结构：第一重是基于国别的差异化打击，即已落地的对亚太多国实施的25%-40%关税；第二重是全球性非国别关税，例如最新宣布的对进口铜征收的50%全球关税——这类政策由于不针对特定国家，市场普遍担忧其将成为难以撤销的长期负担，一度引发铜期货价格创下三十余年最大单日涨幅；第三重是核心产业的针对性高关税，在保留现有钢铁铝50%、汽车25%关税的同时，预告半导体、医药等关键领域关税即将出台，并将欧盟、墨西哥整体纳入30%关税威胁射程，形成了对产业链的立体打击。各国反应各异，欧盟因内部意见分裂及美国政策反复陷入战略迷茫，亚洲多国加紧磋商——韩国召开紧急会议、日本寻求减轻产业冲击、泰国工业联合会预估其出口损失或达245亿至276亿美元。墨西哥总统希恩鲍姆表示相信能于8月1日前与美国达成协议。尽管金融市场对关税消息的“敏感度”似乎有所下降，但铜价飙升、产业链恐慌性备货引发的通胀压力正在加速累积。美国劳动力市场仍具韧性，美联储继续观望美国截至7月5日的当周初请失业金人数意外降至七周以来最低的22.7万人，连续第四周下降，低于路透调查的经济学家预期23.5万人，这表明尽管劳动力市场有降温迹象，但雇主仍努力留住员工，凸显劳动力市场的持续韧性。与此同时，美联储6月FOMC会议纪要显示，只有几位决策者支持在7月启动降息，而大多数官员担心特朗普政府的新对等关税可能推高通胀，尽管这种冲击预计是暂时或温和的。这一背景促使市场大多数投资者不再预期7月降息。美联储官员近期表态进一步强化了这一局面：旧金山联储总裁戴利虽然提及今年可能降息两次，但强调时机不确定，并呼吁谨慎决策；美联储理事沃勒则暗示缩表行动可延续，同时重申降息的基础仍需评估； 来源：万得、中泰国际研究部。以上为同比。 页码:3/10 页码:4/10圣路易斯联储总裁穆萨莱姆更明确点出，关税对通胀的影响可能迟至年底或2026年初才明朗，支持观望策略。总体而言，劳动力数据的稳健表现和新“对等关税”推升潜在的通胀风险，共同给予了美联储继续观察经济进展的理由。图表6：利率期货对未来数次FOMC利率的预期来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。-0.4-0.20.00.20.40.60.81.010年期名义利率10年期实际利率(左)2.533.544.553.003.504.004.505.00Dec-25Sep-25Jan-26Mar-26Fed fund rate10yrs yield(右轴) 请阅读最后一页的重要声明来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾港股大盘、情绪、资金面：港股大盘上周冲高回落港股大盘上周整体冲高回落，但恒生指数全周仍上升0.9%，收报24,139点；恒生科指全周上升0.6%，收报5,248点。大市成交金额按周下降1.7%至2,425亿港元。截至7月11日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为12.6%，较前一周略有下降。上周12大恒生综合行业分类指数中，原材料较前一周明显回调，大幅下跌4.2%。公用事业、必需消费也明显跑输。工业、金融和能源板块全周分别上升3.3%、2.5%和1.5%。图表9：港股行业周涨跌幅（2025.7.7–2025.7.11）恒生12大行业上周涨跌幅工业3.3%金融业2.5%能源业1.5%非必需性消费0.9%电讯业0.7%地产建筑业0.6%综合企业0.4%资讯科技业0.1%医疗保健业0.0%必需性消费-0.1%公用事业-0.5%原材料业-4.2%来源：万得，中泰国际研究部2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002024-11-082024-12-082025-01-082025-02-082025-03-082025-04-082025-05-082025-06-082025-07-08恒生科技（右轴） 页码:5/10图表8：港股主板20天平均沽空比例（扣除盈富基金）来源：Bloomberg、中泰国际研究部本月以来涨跌幅年初以来涨跌幅5.6%12.7%2.6%28.2%3.7%-1.1%-1.0%13.7%0.1%14.1%3.2%15.1%1.2%13.0%-1.8%28.2%4.1%53.5%0.8%10.4%1.0%1.4%-0.7%43.7%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00020天平均沽空比率（右轴）恒生指数 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部 港股通涌入非银金融板块上周港股通净流入263亿港元，较前一周的138亿港元明显增加。南向资金大幅净流入非银金融，尤其是部分内险和中资券商股。半导体、内银板块的净流入继续靠前。必需消费、电讯板块净流出额靠前，有色金属转为净流出。个股方面，港股通继续净流出除美团（3690 HK）以外的科网巨头，但上周净流出量略有收窄，其余净流出靠前的个股多为前期涨幅较大的优绩或题材股，转而净流入半导体、中资金融股，展现明显的板块轮动风格。图表10：南向资金上周前十大净买入个股（亿港元）股票简称净买入美团-W34.58建设银行26.25中芯国际24.00理想汽车-W11.27众安在线9.77阿里健康8.58健康之路8.49中国平安8.01极兔速递-W7.93比亚迪股份7.23来源：万得、中泰国际研究部。2025年7月11日更新。图表12：南向资金净流入按Wind二级行业分类的板块周度变化（亿港元）来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。非银金融半导体银行可选消费零售汽车与零配件医疗设备与服务医药生物传媒房地产 页码:6/10图表11：南向资金上周前十大净卖出个股（亿港元）排名股票代码股票简称净买入19988.HK阿里巴巴-W-20.0223968.HK招商银行-14.8039992.HK泡泡玛特-14.6840700.HK腾讯控股-11.0250941.HK中国移动-8.9962269.HK药明生物-7.7279926.HK康方生物-5.6581810.HK小米集团-W-4.7190388.HK香港交易所-4.45101398.HK工商银行-3.68来源：万得、中泰国际研究部。2025年7月11日更新。日常消费零售交通运输硬件设备电气设备消费者服务家庭用品家电食品饮料石油石化煤炭国防军工化工建筑机械工业贸易与综合建材环保钢铁造纸与包装企业服务软件服务公用事业纺织服装有色金属电信服务耐用消费品250630-250704250707-250711 请阅读最后一页的重要声明 恒指预测PE修复至七年以来60%分位数当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.4倍及11.2倍，处于60.7%及56.4%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.2%及4.6%，处于1.5%及4.5%的七年分位数。尽管估值修复已较充分，但南下资金托底、内部基本面温和修复叠加外部扰动暂时处于观察窗口，均有助于估值企稳。图表13：全球主要股市估值（未来12个月）指数预测PE中港地区恒生指数10.4恒生科技15.0恒生综指10.9沪深30013.2上证指数12.9亚洲其他日经指数19.0韩国KOSPI10.5澳洲15.2标普50022.2纳斯达克28.3道琼斯指数20.6英国富时13.0法国CAC14.7德国DAX15.7MSCI中国11.2MSCI香港13.8MSCI新兴市场12.8MSCI发达市场18.8MSCI全球指数19.9来源：Bloomberg，中泰国际研究部。沪深300、上证指数及日经指数采用所属国10年期国债收益率，其他地区指数采用美国10年期国债收益率。图表14：恒生指数未来12个月预测市盈率图表15：恒生指数风险溢价来源：Bloomberg、中泰国际研究部图表16：MSCI中国指数未来12个月预测市盈率图表17：MSCI中国指数风险溢价来源：Bloom