哔哩哔哩用户粘性可观,商业化持续升级。用户群体持续扩大,2025Q1平台DAU和MAU达1.07/3.68亿,00后用户超过半数,用户日均使用时长达到108分钟,15年老用户留存率达90%。广告业务表现强劲,2025年618大促期间,带货广告收入同比增长41%,投放客户数同比增长59%,千元以上消费品GMV同比增长49%,Insight Agent助力下花火商单促成效率提升5倍以上。游戏业务稳健,2025Q1游戏收入增速超预期,主要由于《三国:谋定天下》表现强劲,《FGO》和《碧蓝航线》稳定创收,期待新游表现。利润结构持续优化,收入结构优化,广告和游戏收入占比持续提升,内容分成和其他费用占收入比下滑,预计全年毛利率和净利润率有望持续改善。重申“增持”评级,预计2025-2027年收入为300/329/362亿元,non-GAAP归母净利21.2/30.4/36.6亿元,目标价28美金/222港币,对应28x 2026e P/E。风险提示:用户增长不及预期,游戏反馈不及预期,变现效率不及预期。