哔哩哔哩财报点评：用户粘性保持上升，商业化低效率难题犹在

请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 Bilibili（BILI.O） 财报点评：用户粘性保持上升，商业化低效率难题犹在 事件 Bilibili披露2022年一季报，Q1营收50.54亿（单位人民币，下同），同比增长30%，NON-GAAP经调整净亏损16.55亿，扩大150%，净亏损率33%。 核心用户方面，Q1MAU为2.94亿，同比增长30%，DAU为0.794亿，同比增长32%。  核心观点 用户增长稳健，粘性保持上升 Q1MAU为2.94亿，同比增长30%，DAU为0.794亿，同比增长32%，用户增长稳健。Q1用户日均使用时长创新高，为95分钟，同比、环比均增加13分钟。Q1付费用户2720万，环比增加270万，Q1付费率达9.26%，同比略微增加0.1 pct，达到历史新高。 广告受宏观干扰增速放缓至46%，增值业务继续放缓 Q1广告收入10.4亿，同比增加46%，增速放缓主要是受限于宏观环境，我们认为宏观环境转暖后公司广告收入有望快速修复。增值服务收入为20.52亿，同比增加37%，主要由于公司加强了商业化能力建设，且大会员、直播、服务及其他增值服务的付费用户数量均有所增加所致。 毛利率持续走低，亏损进一步扩大，盈利改善压力增大 Q1营收50.54亿，同比增长30%，毛 利8.07亿，毛利率16%，同比下降9pct，环比下降3pct，毛利率连续6个季度下跌。总费用率环比增加1.6 pct，营销费用率环比减少约6 pct；研发费用率环比增加约6 pct；管理费用环比小幅增加。  投资建议 我们认为Q1由于宏观不利影响广告业务增速降低，导致毛利率走低，销售费用率环比提升，B站当前 盈利问题是在成本上升趋势下变现端的保守导致毛利率过低，费用整体占比较高，若公司不能在商业化氛围上有所突破从而实现收入的大幅增长，业绩改善步伐会持续缓慢。 用户方面，我们继续看好拥有独特内容生态的B站在用户量上的增长空间，在移动端和TV端带动下，有望在2023年底实现管理层制定的4亿MAU目标。可关注宏观环境对公司广告、游戏业务带来的扰动或向上弹性。  风险提示 短视频平台对用户和广告份额的挤占；直播、视频内容审核及货币化监管趋严；宏观经济超预期下行风险。 Franky Lau 分析师 SFC CE Ref: BRQ041 Frankyliu@futuhk.com 李辰 团队成员 richardli@futunn.com 叶韦呤 实习生 evelynye@futunn.com 市场数据 数据来源：Wind，富途证券 股价表现 数据来源：Wind，富途证券 证券研究报告 2022年06月13日 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 ▍ 1、用户增长稳健，粘性保持上升 Q1MAU为2.94亿，同比增长30%，DAU为0.794亿，同比增长32%，用户增长稳健。Q1用户日均使用时长创新高，为95分钟，同比、环比均增加13分钟。用户数量和使用时长的增长均有一定程度上受益于Q1疫情的影响，我们继续看好拥有独特内容生态的B站在用户量上的增长空间，在移动端和TV端带动下，有望在2023年底实现管理层制定的4亿MAU目标。 图1：DAU（百万）及同比增长 资料来源：公司公告，富途证券 Q1DAU/MAU为27%，此指标已连续7个季度保持稳定，而快手的DAU/MAU为55%上下，黏性方面B站较纯短视频平台体现出较大差距。单日使用时长增长至95分钟达到历史新高。 图2：DAU/MAU 资料来源：公司公告，富途证券 Q1付费用户2720万，环比增加270万，Q1付费率达9.26%，同比略微增加0.1 pct，达到历史新高。 图2：付费用户（百万）和付费率 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 资料来源：公司公告，富途证券 Q1生产侧数据增长亮眼，活跃Up主同比增长75%至380万，1万粉丝以上Up主同比增44%，视频上传量同比增63%。 ▍ 2、广告受宏观干扰增速放缓至46%，增值业务继续放缓 Q1广告收入为10.40亿，同比增加46%，增速放缓主要是受限于宏观环境。横向对比看，快手（1024.HK）Q1广告业务同比增长33%，腾讯（0700.HK）Q1社交及其他广告收入同比下降15%，我们认为宏观环境转暖后公司广告收入有望快速修复。 管理层称，广告业务的增长主要是由于bilibili品牌在中国线上广告市场得到进一步认可，以及bilibili的广告效率有所提高所致。 相比其他视频平台，B站的广告库存开发一直较为克制，比如B站目前仍没有前插广告。但B站称会继续提升商业化能力，拓展广告市场份额，竖屏模式（Story Mode）视频将来也有望带来一定广告分发效率的提高。 图4：广告收入（（百万人民币）） 资料来源：公司公告，富途证券 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 Q1增值服务收入为20.52亿，同比增加37%，主要由于公司加强了商业化能力建设，且大会员、直播、服务及其他增值服务的付费用户数量均有所增加所致。 图5：增值业务收入（百万人民币） 资料来源：公司公告，富途证券 Q1游戏业务收入13.57亿，同比增加16%，主要是因为新游戏的推出，随着版号审批恢复正常，游戏业务收入可以更为乐观。 Q1电商及其他收入6.03亿，同比增加16%，一定程度受到伤害疫情封控的影响。 图5：分业务收入（百万人民币） 资料来源：公司公告，富途证券 ▍ 3、毛利率持续走低，亏损进一步扩大，盈利改善压力增大 Q1营收50.54亿，同比增长30%，毛利8.07亿，毛利率16%，同比下降9pct，环比下降3pct，毛利率连续6个季度下跌。主要是因为服务器和带宽成本环比增加约1 pct，以及内容成本环比增加约1 pct。总费用率环比增加1.6 pct，营销费用12.53亿，同比增加25%，营销费用率环比减少约6 pct；研发费用10.09亿，同比增加74%，研发费用率环比增加约6 pct；管理费用5.35亿，同比增加38%，管理费 用率 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 环比小幅增加。 图6：毛利率、经营利润率、分项费用率（%） 资料来源：公司公告，富途证券 毛利率的降低和经营费用的高企进一步挤占利润空间。NON-GAAP经调整净亏损16.55亿，净亏损率33%，对比去年同期净亏损率17%。 B站当前盈利问题是在成本上升趋势下变现端的保守导致毛利率过低，费用整体占比较高，若公司不能在商业化氛围上有所突破从而实现收入的大幅增长，业绩改善进度则会持续缓慢。 图7：Non-GAAP净利率（%） 资料来源：公司公告，富途证券 ▍ 风险提示 短视频平台对用户和广告份额的挤占；直播、视频内容审核及货币化监管趋严；宏观经济超预期下行风险。 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 研究报告免责声明 一般声明 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。 本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映富途证券或其关连公司的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，富途证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供富途证券之客户作一般阅览之用，而非考虑任何某特定收取者的特定投资目标，财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为富途集团的任何成员作出提议，建议或征求购入或出售任何证券，有关投资或其它金融证券。本报告所提及之产品未必适合所有投资者，阅览本报告的人士应在作出任何投资决策时须充分考虑相关因素并寻求专业建议。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、 机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的富途证券于香港提供。香港的投资者若有任何关于富途证券研究报告的问题请直接联系富途证券。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告中的任何内容均不得解释为购买或出售证券的要约或邀请。任何决定购买本研究报告中所提及的证券都应考虑到现有的公开信息，包括任何有关此类证券的招股说明书等。 分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (i) 本报告所表达的意见都准确地反映他/她对本研究报告所评论的上市法团的个人观点; 及 (ii) 他/她过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他/她在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。 分析员确认分析员本人及其有联系者均没有在研究报告发出前30 日内及在研究报告发出后3个营业日内交易报告内所述的上市法团及其相关证券。 利益披露声明 报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何财务权益。 本报告中，富途证券并无持有该上市公司市值的1％或以上的任何财务权益，在过去12个月内与该公司并无投资银行关系。本公司员工均非该上市公司的雇员。 可用性 对部分的司法管辖区或国家而言，分发，发行或使用本报告会抵触当地法律，法则，规定，或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 此处包含的信息是基于富途证券认为之准确的来源。富途证券（或其附属公司或员工）可能在相关投资产品中拥有头寸及交易。 富途集团及/或相关人士对投资者因使用本报告或依赖其所载资讯而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 有关不同产品风险的详细信息，请访问http://www.futuhk.com上的风险披露声明。