新力量New Force：总第4821期

2025年7月23日星期三变动新旧变动10%2.1661.93512%0%34.34334.2660%2025年EPS(港元)2026年EPS(港元)上涨空间25EPS26EPS(%)（元）（元）52.2%0.10.1服务邮箱：Service@firstshanghai.com 新旧新旧变动新旧TSM买入买入300.00220.0036%1.7941.638700买入买入660.00660.000%30.75830.758评级目标价(港元）现价目标价（港元）（港元）2512买入4.67代码评级咨询热线：400-882-1055网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】248.28美元/131.67美台积电（TSM,买入）：上调2025年营收同比增速，先进制程收入持续超预期季度业绩摘要25Q2总收入9337.9亿新台币，同比增长38.6%，折合301亿美元，高于公司上季度指引中值的288亿美元，也高于彭博一致预期的298亿美元。其中晶圆收入7876.5亿新台币，同比增长32.1%。本季度公司总成本3864.2亿新台币，毛利率58.6%，同比增长5.4pct。经营利润4634.2亿新台币，同比增长61.7%。归母净利润3982.7亿新台币，同比增长60.7%，折合128.3亿美元，高于一致预期的121.7亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长60.7%达2.47美元，高于一致预期的2.34美元。先进制程渗透云到边缘端所有AI产品，未来5年AI收入CAGR达45%本季度7纳米及以下的先进制程贡献收入74%，其中3nm/5nm制程分别贡献收入24%/36%。近期关税政策存在不确定性，但公司指引客户订单并未受到重大影响。目前先进制程正在渗透从数据中心到边缘计算的所有领域，公司维持2024-2029年GPU、ASIC及AI服务器CPU相关收入CAGR为45%的指引。下一代N2、A16、A14制程正在积极推进研发及量产工作，N2制程将于25H2量产。未来关税政策不确定性、海外工厂建设、电力成本增加以及N2产能爬坡将稀释5-6pct毛利率，但先进制程的溢价能力和产能利用率的提升将驱动今年毛利率达58%。未来两年先进封装需求持续增长，硅光技术巩固晶圆制造护城河Q2公司封测等其他业务收入1461.5亿新台币，同比增长89.1%。未来随着ASIC芯片封装需求的提升及下一代GPU产品封装面积的增长，预计未来两年先进封装需求将继续增长，我们预计25/26/27年平均月产能将同比90%/30%/21%达到7.0/9.1/11.0万片。公司积极研发下一代硅光技术为客户提供一整套从晶圆制造到芯片封装的互联技术组合。目标价300.00美元，维持买入评级未来5年AI营收CAGR为45%，长期订单确定性较强。关税背景下上调2025全年美元收入同比增长30%的指引，但海外工厂建设及政策不确定性将影响公司毛利率，因此我们调整2025-2027年净利润预测至16043/19077/22426亿新台币，三年复合增速38.3%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，调整目标价300美元，买入评级。风险因素半导体周期风险；先进制程技术投产不及预期;先进封装产能不及预期；海外工厂投产不及预期。图表1:盈利预测截至12月31日止财政年度总营业收入（百万新台币）净利润净利润（百万美元）每股盈利（新台币）基于238.85美元的市盈率（估）每股派息（新台币）股息现价比资料来源：公司资料、第一上海预测 -2-23年历史24年历史25年预测26年预测27年预测2,161,7362,894,3083,825,9244,680,6875,555,319变动-4.5%33.9%32.2%22.3%18.7%851,0281,172,4331,604,3171,907,7312,242,572变动-14.3%37.8%36.8%18.9%17.6%26,41336,38849,79359,21069,60232.844.759.872.284.8变动-14.2%36.0%33.8%20.8%17.5%46.534.225.621.218.011.317.019.422.121.54.71%7.12%8.10%9.23%9.00% 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk行业TMT股价238.85美元目标价300.00美元(+25.71%)市值1.24万亿美元已发行股本51.87亿股52周高/低元每ADS净现值 30.04美元股价表现 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放云工场科技（2512,买入）：IDC方案服务商，边缘云业务打造第二成长曲线深耕IDC方案，发展边缘计算服务，头部互联网公司全覆盖云工场科技成立于2015年，是国内最早的数据服务提供商之一。其目前已实现头部互联网客户全覆盖，并为政府、交通、高校等超10个行业提供高实时、快响应的 边 缘AI应 用 解 决 方 案 。 公 司 创 始 人 孙 涛 通 过 全 资 持 有 中 间 主 体Ru YiInformation Technology Co.,LTD，实际持有公司75%的股权。营业收入稳健增长，受费率影响净利润略有波动2021-2024年公司营收CAGR为15.1%，2024年营收7.08亿元(YoY+1.68%)，增长放缓是因为IDC解决方案服务收益减少。在此期间，公司毛利率从12.16%提升至12.67%；但受上市进程影响，行政费用率从4.79%波动上升至6.24%；研发费率受战略投入影响大，致净利润波动明显。尽管2023年净利润扭降为升，2024年受收入增速放缓及研发、行政开支影响，净利润降至0.12亿元，同比降13.02%。数字革命来袭，IDC方案及边缘计算市场增长势能强劲IDC是服务器及存储、网络设备的专用放置设施，运营商中立服务供应商作用关键。受益于云计算、区块链、物联网技术发展及业务模式灵活性，2024-2028年中国IDC解决方案市场将以17.0%的CAGR增至530.32亿元。相较传统IDC，边缘计算服务具增值优势，2019-2023年中国边缘计算市场CAGR达33.8%，预计2024-2028年从994亿元攀升至3102亿元。IDC业务竞争激烈，云工场已在边缘计算领域有所突破。持续深耕IDC业务，战略性布局边缘计算公司收入稳中有增，呈现IDC业务稳健运行、边缘计算业务快速崛起、低毛利战略收缩的动态结构特征。IDC服务是现阶段云工场收入的主要支柱，该业务灵活性强，客户群体多元且快速增长。在边缘计算业务布局方面，公司在独立边缘云品牌“灵境云”的基础上，构建基于基础云、边缘计算和AI技术的三大发展曲线，在算力、技术、地域和应用层面构筑竞争力。目标价7港元，首次覆盖给予买入评级我们预测公司2025-2027年的收入分别为8.86亿元、10.39亿元和11.85亿元，归属于母公司的净利润分别为0.28亿元、0.47亿元和0.65亿元。展望未来，我们看好公司公司基于IDC构建下沉分布式边缘云网络，再塑增长曲线。考虑到公司当前市值规模及其积极布局新业务版图，代表性IDC企业的平均PS倍数为4.48倍，给予云工场科技约0.9倍的估值折价，即2025年4倍的PS，得出目标价7港元，较现价有52.17%的增长空间，故给予买入评级。风险因素主营业务需求疲软的风险、新兴业务市场拓展不及预期的风险、上游成本变动的风险。 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk行业TMT股价4.6港元目标价7港元（+52.17%）市值21.2亿港元已发行股本4.6亿股52周高/低5.1港元/1.2港元每股净现值0.9港元股价表现0.01.02.03.04.05.06.0 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放Alexandra.lyu@firstshanghai.com.腾讯（700，买入）：AI重构生态护城河，平台式能力逐步落地广告AI能力加速释放，推动链路智能化升级腾讯广告在AI赋能下逐步由“工具集合”向“工作流平台”演进，广告AI工具如“妙问”、“妙思”、“妙播”覆盖素材生成、投放配置、数据反馈与视频内容创意环节，提升中小商家效率与规模投放能力。当前CTR与推荐算法精准度明显提升，但尚处于“插件型工具”阶段，未来重点在于AI与广告平台的一体化协同升级。相较于Meta与字节等国内外竞争对手，腾讯具备强社交流量及生态协同优势，广告业务有望在AI驱动下重构护城河。微信AI：语义重构平台能力，构建“AI服务操作系统”微信AI以“智能体+语义调度”为核心路径，试图打通小程序、搜一搜、视频号、支付等触点，打造原生AI闭环体验。战略强调普惠智能，不是再做一个产品，而是重构平台能力。尽管目前仍面临调度权限、智能执行等瓶颈，微信AI在“入口控制权”与服务场景覆盖上优势显著，长期具备成为C端主流AI交互系统的潜力。元宝承压回落，但仍是AI生态的关键连接器腾讯元宝初期凭借DeepSeek模型接入快速增长，但在模型更新与算力限流下用户活跃度下滑。产品缺乏强粘性场景，尚未成为刚需应用。元宝已开始通过轻量嵌入微信生态增强协同，并尝试接入腾讯文档、腾讯会议等B端产品。元宝未来仍有机会成为“入口+数据+能力调度”的三位一体平台。战略投资聚焦AI平台卡位，打造未来生态接口腾讯投资正在向“AI平台+能力接口”倾斜，设立专项AI投资组，强化对AI产业投资的布局。投资理念强调“生态嵌入”与“未来协同”，转向战略防御与能力绑定。腾讯强调技术接口开放性与未来嵌入性，试图通过投资形成长期的AI生态护城河。作为长期Alpha布局，具备极高战略含金量。游戏AI加速渗透产品与产能两端，构建未来内容引擎腾讯在游戏AI方向持续推进平台化工具建设，混元游戏视觉平台、3D-DiT建模系统、VISVISE开发系统等覆盖角色设计、剧情生成、素材管理等核心流程，显著提升产能效率。AI角色如《和平精英》中的“吉莉”实现自然对话与战术互动，构建“类真人队友”体验。AI原生游戏《哈皮》开启内容共创型轻社交互动新形态。整体看，AI正在帮助腾讯构建高频内容迭代与用户共创的超级数字空间。目标价660港元，买入评级综合分析，我们考虑到公司各项业务利润率改善不会因制裁风险有根本性影响， 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk吕彦辛852-25321539hk行业TMT股价519港元目标价660港元（+26.6%）市值4.752万亿港元总股本91.66亿股52周高/低542.5/344.5港元每股净资产124.56元人民币股价表现 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放多元化业务布局和泛娱乐内容发力强化市场竞争力，预计其核心业务将保持稳健增长态势；收入和经营利润预测采用2025年的预测数据，计算得出目标价为660港元，较上一收盘价有26.6%上升空间，维持买入评级。图表1:盈利预测资料来源：公司资料、第一上海预测【公司评论】特斯拉（TSLA）:2025Q2业绩前瞻特斯拉将在美国时间7月23日盘后，北京时间24日早上5:30召开2025年第二季度财报会。根据IR官方统计，来自25位分析师的一致预期，二季度总收入为219.34亿美元，其中汽车业务收入为160.01亿美元，储能业务收入为29.58亿美元，服务及其他的收入为29.75亿美元。二季度总毛利率16.4%，其中根据Visible Alpha的一致预期，汽车Non-GAAP毛利率13.55%，较一季度有所提升。储能毛利率24.28%，较一季度有所下降，但维持在历史正常水平。一致预期净利润为10.03亿美元，G