二代IO重磅潜力凸显，全球化Biopharma扬帆起航

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年07月23日信达生物(01801.HK)二 代IO重 磅 潜 力 凸 显 ， 全 球 化Biopharma扬帆起航核心逻辑：重磅二代IO基石药物PD-1/IL-2α双抗海外授权潜力大，有望驱动公司从中国Biopharma向全球化Biopharma转型。公司创新药布局已形成以肿瘤领域创新药为核心，以代谢、自免、眼科三大领域创新药为补充的丰厚的创新药研发管线，目前两大核心产品PD-1/IL-2α双抗IBI363、玛仕度肽逐步进入兑现阶段，未来IO+ADC、自免&代谢早期FIC管线推进值得关注。重磅出海潜力产品：重磅二代IO基石药物PD-1/IL-2α双抗，海外授权潜力大。IBI363为公司肿瘤领域核心产品，有望成为IO治疗新的基石药物，海外授权潜力大。从竞争格局来看，目前PD-1/IL-2α偏向性双抗全球竞争格局良好，公司领先；从适应症布局来看，PD-1/IL-2α双抗为升级版PD-1，早期治疗数据优异，未来有望以IO耐药领域为基本盘向一线治疗迈进；基于其庞大的市场规模预期、良好的竞争格局、优异的早期临床数据、MNC需求程度等，我们认为其海外授权潜力大，未来有望成为公司布局海外 市 场 的 核 心 产 品 ， 也 是公 司从 中 国Biopharma向 全 球 化Biopharma转型的核心动力源泉。国内市场重磅产品：玛仕度肽减重/糖尿病市场庞大，具备国产先发优势。公司玛仕度肽的减重适应症已在国内获批上市，降糖适应症即将在国内获批上市，基于玛仕度肽国产首发领先的优势地位，以及其优异的减重降糖数据，其在国内市场的销售放量值得期待。未来核心关注点：多个驱动公司从中国Biopharma向全球化Biopharma转型的关键要素正逐步兑现。公司正处于从中国Biopharma向全球化Biopharma转型的关键阶段，其中：PD-1/IL-2α双抗IBI363的海外授权有望奠定转型基础，而2027年产品销售收入200亿元指引的完成有望巩固国内市场基本盘，此外新一代IO+ADC布局、自免&代谢领域早研FIC产品未来有望成为下一个海外市场突破点。投资建议：考虑到已上市产品及在研产品的放量趋势，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为119.0亿元、157.5亿元、204.0亿元，净利润分别为7.0亿元、18.4亿元、29.2亿元。我们采取DCF估值方法得到的公司价值约为1687亿元，对应1846 相关报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。亿港元（汇率1.09）；对应6个月目标价108.0港元，维持买入-A的投资评级。风险提示：国内创新药销售不及预期的风险，生物类似药集采影响生物类似药收入的风险，出海进度不及预期的风险，计算假设不及预期风险。[Table_Finance1]（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E主营收入6206.19421.911896.015748.920395.9净利润-1027.9-94.6700.81841.62924.0每股收益(元)-0.62-0.060.431.121.77市盈率(倍)-134.3-1459.3197.075.047.2市净率(倍)11.010.513.212.110.9净利润率-17%-1%6%12%14%净资产收益率-8.84%-0.74%5.94%16.8%24.3%数据来源：Wind资讯，国投证券证券研究所预测 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.二代IO重磅潜力凸显，全球化Biopharma扬帆起航..............................52.创新药布局：已形成以肿瘤领域创新药为核心，以代谢、自免、眼科三大领域创新药为补充的丰厚的创新药研发管线....................................................82.1.肿瘤领域：以IO产品为核心构建了庞大的肿瘤创新药集群...................82.2.代谢领域：GLP-1R/GCGR双靶产品玛仕度肽已获批上市.....................102.3.自免领域：IL-23p19单抗匹康奇拜单抗有望于2025年获批上市.............112.4.眼科领域：IGF-1R单抗替妥尤单抗有资格参加2025年医保谈判.............113.重磅出海潜力产品：重磅IO基石药物PD-1/IL-2α双抗，海外授权潜力大..........123.1.开发进展：已在关键2期临床，25年有望启动多个3期临床................123.2.作用机制：PD-1/IL-2α偏向性双抗，具备差异化优势......................123.3.竞争格局：PD-1/IL-2α偏向性双抗全球竞争格局良好，公司领先............143.4.适应症布局：PD-1/IL-2α双抗为升级版PD-1，未来有望以IO耐药领域为基本盘向一线治疗迈进...........................................................153.5.出海潜力：多个维度表明IBI363海外授权潜力大.........................184.国内市场重磅产品：玛仕度肽减重/糖尿病市场庞大，具备国产先发优势...........194.1.开发进展：减重适应症已在国内获批上市................................194.2.竞争格局：玛仕度肽占据国产首发领先位置..............................194.3.临床数据：减重效果优异..............................................205.未来核心关注点：多个驱动公司从中国Biopharma向全球化Biopharma转型的关键要素正逐步兑现...................................................................215.1. PD-1/IL-2α双抗IBI363海外授权：奠定转型基础.........................215.2. 2027年产品销售收入200亿元指引：巩固国内市场基本盘..................225.3.新一代IO+ADC布局：肿瘤领域未来海外市场下一个突破点..................235.4.自免&代谢领域早研产品推进：非肿瘤领域未来海外市场潜力品种............246.盈利预测与估值............................................................257.风险提示..................................................................268.附录......................................................................28图表目录图1.信达生物股权结构........................................................6图2.信达生物营业收入（单位：亿元）..........................................7图3.信达生物归母净利润（单位：亿元）........................................7图4.信达生物研发费用（单位：亿元）..........................................8图5.PD-1单抗信迪利单抗近年销售额...........................................10图6.EGFR野生型NSCLC后线数据对比...........................................16图7.结直肠癌后线数据对比...................................................18图8.GLORY-1研究数据........................................................20图9.全球主要PD-1/PD-L1单抗产品销售额（单位：百万美元）....................21图10.信达生物IO与ADC布局.................................................23图11.信达生物IO联用ADC潜力...............................................23图12.信达生物自免早期临床管线亮点..........................................24图13.信达生物代谢早期临床管线亮点-1........................................24图14.信达生物代谢早期临床管线亮点-2........................................25 3 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4表1：信达生物历史沿革.......................................................5表2：信达生物管理层背景.....................................................5表3：信达生物肿瘤领域临床管线布局...........................................8表4：信达生物代谢领域临床管线布局..........................................10表5：信达生物自免领域临床管线布局..........................................11表6：信达生物眼科领域临床管线布局..........................................11表7：信达生物PD-1/IL-2双抗临床进展........................................12表8：表达高亲和力IL-2R（右）和中亲和力IL-2R（左）的淋巴细胞类型............13表9：IBI363作用机制........................................................14表10：全球范围已布局PD-1/IL-2双抗.........................................14表11：黑色素瘤后线治疗数据对比.............................................17表12：海外授权潜力梳理.....................................................18表13：信达生物玛仕度肽临床开发进展.........................................19表14：国内已在减重适应症临床研究&上市阶段的GLP-1多靶点药物梳理............19表15：海外授权潜力梳理.....................................................21表16：信达生物已获批上市及NDA阶段创新药...................................22表17：信达生物有资格参与2025年医保谈判的药物.........................