跟踪报告提升核心竞争力，血制品龙头加速发展

天坛生物(600161)[Table_Industry]医药/必需消费增持25.8219.8218.98-25.8639,192总股本/流通A股(百万股)1,977/1,977流通B股/H股(百万股)0/0资产负债表摘要(LF)11,3835.763.4-15.00%1M3M12M4%-4%-23%-2%-13%-42%业绩强劲增长，多措并举赋能中长期发展业绩强劲增长，采浆量稳步提升2025.02.07二季度强劲复苏，全年业绩可期2024.08.28销售环比复苏，利润率提升明显2024.07.14新浆站带来原料血浆增长弹性，新产品研发取得2025/32025/7上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8财务预测表资产负债表(百万元)货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁负债其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表(百万元)经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.盈利预测我们预计公司2025-2027年的收入为72.98/86.42/99.26亿元，同比增长21.0%/18.4%/14.9%； 归 母 净 利 润 为15.96/19.41/22.40亿 元 ， 同 比 增 长3.0%/21.6%/15.4%；对应EPS为0.81/0.98/1.13元。我们给予公司2025年PE 32X，对应目标价为25.82元，维持“增持”评级。EPS（元/股）20242025E1.140.501.121.270.610.67注：（1）选取三家生物制品企业作为公司的可比公司；（2）上市公司收盘价取2025年7月21日收盘价，可比公司中卫光生物的2025年、2026年EPS预测取Wind一致预期，三生国健和我武生物的EPS预测取国泰海通的预测值，PE=收盘价/EPS，收盘价及2.血制品长期需求刚性，行业集中度有望进一步提升血制品2024年业绩亮眼，2025Q1产品价格下滑业绩承压。2024年除华兰生物在疫苗业务拖累下业绩下滑之外，其他血制品公司业绩表现佳，且利润增速普遍快于收入增速，我们认为主要原因是头部公司年内投浆量快速增长，叠加产品结构变化带来的毛利率提升。随着我国血制品商业化进程加快，行业竞争加剧，同时核心品种白蛋白领域受进口白蛋白持续增长的影响，行业竞争由弱转强，部分产品可能存在供大于求的情况，血液制品整体价格呈下滑趋势，其中纤原价格下降明显。2025Q1仅华兰生物利润端实现正增长，我们判断其他血液制品公司的价格同比均有一定压力。需求端：白蛋白进口替代具有战略意义，免疫球蛋白、凝血因子类产品需求空间亟待挖掘。根据新浪新闻援引中检院数据，2024年人血白蛋白批签发总量5470批次中，进口白蛋白批签发批次达到3677，占比67.22%，我们认为我国在人血白蛋白领域由紧迫的国产替代需求，国家鼓励重组白蛋白的研发上市也表明在解决血制品自主可控的问题上的决心。此外，中国在免疫球蛋白和凝血因子类产品的使用量远不及发达国家，我们认为主要的原因在于临床对这类产品的认知不足，随着各家公司学术推广工作的深入，我们认为需求天花板有望打开。供给端：2024年采浆量同比增长11%，行业集中度提升。我国血制品企业持续推进新浆站拓展与已获批浆站的建设，2024年，我国新获批浆站3个，新增在营浆站17个，持续推动采浆量增长。根据博雅生物2024年年报，2024年行业采浆量为13400吨，同比增长10.9%。2024年，国内六家血制品上市公司在营浆站数量占比为66.28%。近两年我国血制品企业收并购事件不断：2024年7月，博雅生物公告收购绿十字香港控股有限公司100%的股权，从而间接收购境内血制品主题绿十字（中国）生物制品有限公司；2024年8月，天坛生物公告下辖程度蓉生收购中原瑞德100%股权；2025年3月，上海莱士公告收购南岳生物100%股权。我们认为国央企在获取浆站资源方面具有优势，行业并购整合也处于后期阶段，头部集团已经形成。 PE2026E20242025E2026E0.5650.21114.48102.211.4426.3223.2120.430.7940.6136.9231.2058.2051.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8资料来源：Wind，国泰海通证券研究EPS均为表中对应数据 3.浆站资源获取优势显著，血制品龙头加速发展历经两次资产重组，公司成为国药旗下唯一血制品平台。天坛生物历史上经过两次重大资产重组：2008年的资产重组将成都蓉生注入上市公司；2017年的重大资产重组则是将疫苗资产剥离并将控股股东中国生物技术股权份有限公司所持有的成都蓉生10%股权、兰州所旗下兰州兰生100%股权、武汉所旗下武汉血制100%股权、上海所旗下上海血制100%股权、贵州血制100%全部注入到天坛生物的核心子公司成都蓉生。通过这两次资产重组，天坛生物实现了对成都蓉生、上海血制、武汉血制、兰州血制、贵州中泰五家血制品公司的控制。公司2020年10月29日公告，拟增资扩大对成都蓉生持股比例，增资完成后持股比例达到74.01%。收购西安回天和中原瑞德，目前体内共有7张血制品牌照。2022年9月，公司完成了对西安回天的股权收购及增资工作，回天下辖的白水浆站和富平浆站纳入体内，以此为平台，公司将积极布局陕西省血液制品业务，进一步拓展浆站资源。此外，2024年8月，公司下辖的成都蓉生完成了对武汉中原瑞德100%股权的收购，新增位于湖北的5个在营单采血浆站。目前，天坛生物拥有成都蓉生、兰州生物制药、上海（昆明）血制、武汉生物制药、贵州生物制药、西安生物制药和武汉中原瑞德这7家血液制品公司。数据来源：公司官网，Wind，公司公告2024-042号、2025-023号，国泰海通证券研究血浆采集规模和单采血浆站数量持续保持国内领先。截至目前，公司在全国16个省/自治区，拥有单采血浆站107家（含中原瑞德），其中在营单采血浆站数量85家。2024年公司（在营85家单采血浆站）采集血浆2781吨，约占国内血液制品行业总采浆量的20%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8 关注公司在十五五期间进一步拿浆站的可能性。公司及各所属企业依托国药集团与各地战略合作背景，积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门支持。浆站开设具有一定的特殊性，一般选在人口集中和收入水平偏低的地方，我们认为在申请浆站的过程中，满足经济较为落后地方政府的利益需求，以及增加和政府对话的能力尤为重要。公司过去通过以投资换浆站方式，通过投资建厂提高当地就业和增加纳税，弥补地方政府在开设浆站时面临的风险，例如将上海血制分立为昆明血制，在昆明建造了一个新的1200吨的产能。我们认为目前公司拥有7张牌照，分布在全国多个区域，在即将到来的十五五期间仍有机会获取更多浆站。4.规划新产能，实现生产能力跨越式提升三大所整合成效明显，经营效率和吨浆产值明显提升。2017年的资产重组之前，天坛生物的血制品业务均有成都蓉生贡献，从2016年的数据可以看出，成都蓉生的单浆站采浆量和吨浆产值已经达到相对较高的水平。资产重组完成后，公司通过压减管理层级等措施，提升了兰州血制、上海血制、武汉血制三家公司管理级次，将成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制均按公司的二级子公司管理，有效提高了管理效率。从生产端来看，重组带来了生产管理上的技术共享，公司旗下五个生产基地的白蛋白和静丙的收率都实现了提升。图2：2016-2024年天坛生物的采浆量变化图3：2016-2024年天坛生物的吨浆产值（万元）数据来源：公司2016-2024年年报，国泰海通证券研究数据来源：公司2016-2024年年报，Wind，国泰海通证券研究新规划三大产能，有望提升生产效率。为实现可健康持续发展，成都蓉生在成都天府国际生物城园区投资新建永安基地，上海血制在云南省滇中新区投资新建云南基地，兰州血制在兰州市国家高新技术开发区投资新建兰州基地，上述三个血液制品生产基地设计产能均为1200吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品，以上三个项目合计达到3600吨/年的血浆处理能力，叠加原有部分产能，我们预计公司合计血浆处理能力将超过4000吨。新建三大血制品项目基地除了先进设备和规模效应外，还有更重要的一点是具有先进的数字化工厂管理系统进行统一运营和管理。扩大生产规模，加大硬件和信息化投入。目前永安厂区已投产运行，上海血制云南项目通过注册现场核查和GMP符合性检查、兰州血制兰州项目完成五方验收和规划验收。此外，成都蓉生重组因子车间项目也已完成竣工验收，正在进行药品补充注册申请。浆站云平台项目完成营业浆站系统切换，促进浆站在质量管理、智能设备、血源发展和信息交互不断优化，进一步提升浆站合规管理水平。我们认为新产能的投放将带来公司生产效率的提升、边际成本的下降、新产能生产力的释放。051015202530354020162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024单浆站采浆量（吨/个，右轴）05010015020025020162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024吨浆收入吨浆毛利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8 5.持续加大研发投入，血浆利用率仍有较大提升空间综合研发实力靠前，产线品种丰富。公司创新采取集团化研发模式，通过内部技术共享合理布局下属子公司科研品种，采用集中研发、分散注册的科研模式缩短研发时间，加速推进新，优化临床试验过程的质量控制，形成了涵盖血液制品和重组产品较为完善的研发管线。关注成都蓉生的特色品种。公司的研发中心紧跟国际血液制品消费发展趋势和技术发展趋势，围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症、感染等领域形成多品种研发管线，重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品，在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品研发领域保持国内同行业领先地位的同时，密切保持对行业前沿创新的跟踪并进行前瞻性技术和品种的储备。目前成都蓉生在集团中的研发进展比较靠前，已获批的特色产品包括第四代层析静丙和重组八因子，在研产品当中值得关注的包括：皮下注射人免疫球蛋白已递交上市许可申请，注射用重组人凝血因子VIIa完成III期临床试验，注射用重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白正在推进I期临床研究。公司血浆利用率仍有较大提升空间。根据公司官网，公司当前共有16个品种、74个产品文号，尚有多个品种的血源产品和重组产品正在研发阶段，在中国的血液制品行业中占有重要地位，同时也承担着国家血液制品的储备任务。当前成都蓉生和上海血制的产品相对比较丰富，凝血因子类产品布局较为齐全，而其他几张牌照的研发品种还有待补充，血浆利用率仍有较大提升空间。 6.风险提示销售不及预期的风险，竞争加剧的风险，产品降价的风险，新品推广不及预期的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅