请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩超预期，CDMO龙头核心竞争力持续提升 [Table_Title2] 博腾股份(300363) [Table_Summary] ► 中报收入同比增长48%，扣非净利润同比增长105%超预期，扣除两大因素影响后真实净利润增长137%。 公司发布中报，上半年收入9.25亿元，同比增长48%，净利润1.31亿元，同比增长100%，扣非净利润1.18亿元，同比增长105%，超出此前业绩预告中90%~110%区间中值，超出市场预期。经营性现金流净值1.58亿元，同比增长45%。 Q2单季度收入5.35亿元，同比增长44%，Q2单季度净利润0.83亿元，同比增长70%，超出市场预期。公司毛利率38.60%，同比提升1.5个百分点，净利润率14.09%，同比显著提升3.63个百分点。 制剂CDMO业务和生物CDMO业务作为公司未来三年重点发展的业务，当前仍处于布局初期，上半年合计减少公司合并报表净利润1490万元；2019年以来实施了2期股权激励，增加管理费用1065万元，剔除上述两项因素，公司上半年主业实现归母净利润为1.55亿元，同比增加137.18%。 ► 疫情影响消除，Q2单季度呈现加速增长态势 上半年，CRO业务实现收入2.28亿元，同比增长36%，整体收入占比25%，其中J-STAR团队实现0.97亿元，中国团队实现1.31亿元。1季度，受疫情影响，国内研发中心延迟复工，对Q1公司CRO业务造成一定影响，但Q2随着恢复正常,影响逐步消除。公司Q2的CRO业务收入1.60亿元，同比增长53%，呈现加速增长态势。上半年，CMO业务实现收入6.70亿元，同比增长52%，整体收入占比72%。上半年，API业务收入0.48亿元，同比增长11%。 上半年，公司整体平均产能覆盖率64%，同比提升10个百分点。CRO业务毛利率40.12%，同比显著提升5.25个百分点；CMO业务毛利率39.35%，同比提升0.25个百分点。 ► 持续加大研发投入，积极布局新业务 上半年，公司研发投入0.65亿元，同比增长4.45%，研发人员扩张到475人。2020年3月，公司与深圳晶泰科技签订战略合作协议，通过深度合作有效地应用并解决与晶体相关的药物研发瓶颈问题，为全球制药巨头和中小生物医药科技公司提供更加可靠、高效和前沿的解决方案；全资公司J-STAR与晶泰科技美国关联公司XtalPi Inc.签订关于结晶技术的业务合作子协议，利用各自的优势率先在美国为客户共同提供一站式的结晶解决方案。 目前，生物药CDMO平台苏州博腾生物已拥有员工70余人，苏州腾飞创新园的研发中心和临床生产基地已完成建设，部分设 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 32.3 [Table_Basedata] 股票代码： 300363 52 周最高价/最低价： 38.89/12.38 总市值(亿) 175.31 自由流通市值(亿) 144.33 自由流通股数(百万) 446.84 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 [Table_Report] 相关研究 1.中报业绩预增90%~110%显著超出预期，再次上调盈利预测 2020.07.09 2.发布2020年限制性股票激励计划草案，深耕CXO赛道核心竞争力持续提升 2020.06.07 3.1季报业绩高增长超预期，经营拐点进一步确立，深耕CDMO细分赛道 2020.04.26 -5%39%82%126%169%212%2019/082019/112020/022020/05相对股价%博腾股份沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年08月11日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 备已经到位，工艺开发实验室、技术平台和分析中心已投入使用，GMP车间预计将于2020年11月完成验证后投入使用，届时可提供质粒工艺开发及生产，细胞工艺开发及生产，腺病毒、慢病毒、腺相关病毒以及溶瘤病毒等的工艺开发和生产。制剂CDMO业务平台博腾药业继续推进制剂CDMO业务技术平台能力搭建、重庆实验室和上海研发中心的装修、以及GMP中试车间项目的设计论证和前期筹备。目前重庆三个制剂实验室已完成装修并初步具备项目承接能力，上海张江研发中心预计2020年11月可以开始承接制剂CDMO实验室服务。 ► 经营拐点进一步确立， 核心竞争力持续提升 经过2017年和2018年连续两年战略调整与转型，公司从2019年开始已经迎来经营拐点，2019年经营业绩的亮眼表现，及2020年上半年业绩的大幅超预期，均进一步印证了公司基本面的变化。 公司自2017年战略转型以来，研发投入力度空前加大，搭建了结晶技术、活性酶等各项核心技术平台，BD数量也持续增加，基本面及业务能力快速提升和夯实，CRO业务保持持续高速增长，业务结构更加优化和均衡。未来，随着公司产能利用率提升、CRO人员项目管理能力提升，公司毛利率和净利率都将持续提升，利润端增速有望持续超出收入端增速。长期看，公司布局的生物药CMO和制剂CMO将为公司打开更广阔的空间，现有化学药CDMO业务赛道好、成长速度快，有望推动公司未来几年持续保持30-35%复合增速。 展望2020年，考虑到公司CRO业务收入有望保持35%左右增长，CMO业务有望实现30%+增长，我们预计，2020年公司收入有望同比增长超过30%；2021年，我们预计，公司CRO业务收入继续保持35%左右增长，CMO业务继续保持30%左右增长，我们预计，2021年公司收入增长有望超过30%。公司2019年11月对布局生物药CDMO的子公司苏州博腾生物增资，完成后持股比例上升到63.75%，苏州博腾生物开始并表，由于其处于投入亏损期，预计2019年和2020年影响归母净利润在1000万元和1500万元左右。此外，公司股权激励摊销费用2019年和2020年分别在1100万元和1700万元左右。综上，上述两项预计影响2019年和2020年净利润在2100万元和3200万元左右，在此背景下，考虑到公司毛利率持续提升、费用率持续下降，净利润率持续提升，我们维持盈利预测，预计2020年~2022年归母净利润分别为2.55/3.54/4.88亿元分别同比增长38%/39%/38%，当前股价对应2020~2022年估值分别为69X /50X /36X ，如果加回上述两项费用影响因素，公司2020年真实经营性净利润在2.9亿元左右，对应估值更低。根据wind一致预期，凯莱英2020/2021年估值为72X/55X；昭衍新药2020/2021年估值为87X/64X；美迪西2020/2021年估值为95X/67X；药明康德2020/2021年估值为101X/77X，公司估值水平，与同类公司相比，仍有提升空间。考虑到公司经营拐点进一步确认，处于快速增长阶段，我们维持“买入”投资评级。 风险提示 订单和收入增长低于预期；毛利率和净利润率不能持续提升 盈利预测与估值 [Table_profit] qRpQoPyRrPqPpMqMoQsQyR7NaO6MoMnNpNqQkPrRzRkPnMpNaQoPrRMYtRnQxNmPpN 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 资料来源：wind，华西证券研究所 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,185 1,551 2,077 2,735 3,553 YoY（%） 0.1% 30.9% 33.9% 31.7% 29.9% 归母净利润(百万元) 124 186 255 354 488 YoY（%） 15.9% 49.0% 37.6% 38.6% 38.0% 毛利率（%） 33.5% 37.8% 39.2% 39.9% 40.9% 每股收益（元） 0.23 0.34 0.47 0.65 0.90 ROE 4.3% 6.1% 7.7% 9.6% 11.7% 市盈率 140.82 94.48 68.64 49.51 35.89 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1,551 2,077 2,735 3,553 净利润 180 255 354 488 YoY(%) 30.9% 33.9% 31.7% 29.9% 折旧和摊销 117 20 20 20 营业成本 964 1,262 1,645 2,101 营运资金变动 -9 -178 -82 -154 营业税金及附加 13 18 23 30 经营活动现金流 351 94 290 355 销售费用 45 69 90 117 资本开支 -170 -152 -116 -128 管理费用 198 275 358 463 投资 325 0 0 0 财务费用 7 20 20 20 投资活动现金流 175 -148 -114 -128 资产减值损失 -31 0 0 0 股权募资 12 0 0 0 投资收益 8 4 3 0 债务募资 769 0 0 0 营业利润 195 278 385 531 筹资活动现金流 -805 0 0 0 营业外收支 -1 0 0 0 现金净流量 -274 -54 176 226 利润总额 193 278 385 531 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 14 22 31 42 成长能力（%） 净利润 180 255 354 488 营业收入增长率 30.9% 33.9% 31.7% 29.9% 归属于母公司净利润 186 255 354 488 净利润增长率 49.0% 37.6% 38.6% 38.0% YoY(%) 49.0% 37.6% 38.6% 38.0% 盈利能力（%） 每股收益 0.34 0.47 0.65 0.90 毛利率 37.8% 39.2% 39.9% 40.9% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 11.6% 12.3% 12.9% 13.7% 货币资金 1,175 1,120 1,296 1,522 总资产收益率ROA 4.7% 5.9% 7.2% 8.7% 预付款项 12 19 23 30 净资产收益率ROE 6.1% 7.7% 9.6% 11.7% 存货 343 443 580 740 偿债能力（%） 其他流动资产 397 595 745 974 流动比率 2.98 2.81 2.69 2.66 流动资产合计 1,927 2,177 2,644 3,267 速动比率 2.43 2.22 2.07 2.04 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 1.82 1.45 1.32 1.24 固定资产 1,245 1,325 1,405 1,485 资产负债率 22.5% 23.5% 25.1% 26.1% 无形资产 85 122 123 137 经营效率（%） 非流动资产合计 2,029 2,161 2,258 2,366 总资产周转率 0.39 0.48 0.56 0.63 资产合计 3,955 4,338 4,902 5,633 每股指标（元） 短期借