东吴证券晨会纪要 2025-07-22

东吴证券研究所1/142025年07月22日晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评20250719：二级资本债周度数据跟踪（20250714-20250718）一级市场发行与存量情况：本周（20250714-20250718）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250714-20250718）二级资本债周成交量合计约2427亿元，较上周增加572亿元。固收点评20250719：绿色债券周度数据跟踪（20250714-20250718）一级市场发行情况：本周（20250714-20250718）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券9只，合计发行规模约85.79亿元，较上周减少262.46亿元。二级市场成交情况：本周（20250714-20250718）绿色债券周成交额合计523亿元，较上周减少100亿元。行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]优必选（09880.HK）：中标人形机器人最大采购订单，机器人商业化进程加速盈利预测与投资评级20.16/28.23/37.05亿元，当前市值对应PS为17/12/9倍，维持公司“买入”评级。风险提示：人形机器人量产进度不及预期，技术进步不及预期，宏观经济风险晶盛机电（300316）：年产60万片8寸衬底拉晶基地奠基，碳化硅衬底加速放量事件：7月20日，晶盛机电子公司宁夏创盛年产60万片8英寸碳化硅衬底片配套晶体项目开工仪式圆满举行，此次开工的项目，是继浙江基地和马来西亚槟城30万片产能基地之后又一重要落子。晶盛机电深度布局国内外衬底产能，规模效应提升公司竞争力：（1）国内90万片拉晶产能：公司现有拉晶产能30万片，其中25万片为6寸衬底，5万片为8寸衬底。此次新建的60万片8寸产能落地后，公司合计产能将达90万片，其中65万片为8寸产能，有望凭借规模效应充分受益于8寸碳化硅衬底产业化。（2）海外24万片切磨抛产能：7月4日晶盛机电子公司浙江晶瑞SuperSiC马来西亚新制造工厂在槟城州成功举办奠基仪式，该项目总占地面积4万平方米，计划于今年正式动工，一期项目建成后8英寸碳化硅衬底预计可实现24万片/年的高效产能。8寸SiC能够显著降本，公司有望充分受益于下游客户加速转型8寸：SiC衬底向8寸转型趋势明显，国产厂商进展顺利、格局向好。相比6寸，8寸SiC衬底可将单芯片成本降低35%，有效芯片数量增加1.8~1.9倍，边缘浪费减少20%~30%，因此各厂商都在向8寸转型。目前国内掌握8寸SiC衬底量产技术的厂家仅有天岳先进、烁科晶体、天科合达、晶盛机电四家，许多原本具备6寸生产能力的厂商已逐步掉队；此次晶盛机电产能规划后，8寸产能全国最多，有望充分受益于8寸碳化硅器件加速产业化。材料&设备双线布局，完成碳化硅材料处理全链条布局：（1）碳化硅外延设备：开发了6-8寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备，8-12寸常压硅外延设备等，推出双片式碳化硅外延设备；（2）碳化硅离子注入设备：处于样机调试阶段，可实现晶格损伤实时修复与掺杂剂高效激活；（3）碳化硅氧化炉/激活炉、光学量检测设备：已实现批量出货。盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量，第三曲线是碳化硅材料和半导体设备的放量。 我们维持公司2025-2027年收入预测分别为 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分我们维持公司2025-2027年归母净利润为20/22/27亿元，对应股价PE为17/16/13倍，维持“买入”评级。风险提示：碳化硅渗透率不及预期，技术研发不及预期。长城汽车（601633）：2025年H1业绩快报点评：业绩符合预期，智能化+越野+生态出海持续推进盈利预测与投资评级：我们维持公司2025/ 2026/ 2027年营业收入预期分别为2195/ 2376/ 2538亿元，同比+8.6%/ +8.3%/ +6.8%。维持2025/ 2026/2027年归母净利润预期分别为123/ 139/ 144亿元，同比-3.3%/ +12.9%/+3.7%。2025~2027年对应EPS分别为1.43/ 1.62/ 1.68元，对应PE估值分别为15/ 14/ 13倍。公司智能化与全球化持续加速，维持“买入”评级。风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。拓荆科技（688072）：2025中报业绩预告点评：25Q2业绩高速增长，薄膜沉积&先进封装设备进入收获期2025Q2业绩高增，新产品开始贡献正向业绩：2025Q2单季营业收入预计为12.1-12.6亿元，同比+52%至58%，环比+70.7%至77.7%。期间归母净利润预计为2.4-2.5亿元，同比+101%至108%；扣非归母净利润预计为2.15-2.24亿元，同比+235%至249%，环比扭亏为盈；主要系公司新产品已完成验证，综合毛利率大幅改善且得益于规模效应，公司期间费用率同比下降。存货&合同负债持续高增，现金流持续优化：截至2025Q1末，公司合同负债为37.5亿元，同比+170.7%；存货为78.1亿元，同比+39.2%。2025Q2经营活动净现金流预计为14.8-15.8亿元，得益于销售回款加速，现金流状态持续优化。品陆续放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。截至2024年末，基于新平台（PF-300T Plus和PF-300M）及新型反应腔（pX和Supra-D）相关工艺产品已累计出货超220腔，量产规模不断增加。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商，首台PE-ALD SiN工艺设备通过客户验证，实现了产业化应用；公司Thermal-ALD设备持续获得订单并实现交付。公司2025Q2确收金额已超2024年全年。（3）先进封装设备：公司在国内键合领域设备装机量和键合相关工艺覆盖率均位居第一（HBM应用），其中晶圆对晶圆键合产品Dione 300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux 300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为46/30/21倍，维持“买入”评级。晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等。 PECVD领域持续扩张，平台化产盈利预测与投资评级：我风险提示： 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观量化经济指数周报20250720：科创债ETF扩容加快结构性政策工具投放观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年7月20日，本周ECI供给指数为50.13%，较上周回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.91%，较上周回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.93%，较上周回落0.03个百分点；ECI消费指数为49.71%，较上周回升0.01个百分点；ECI出口指数为50.23%，较上周回升0.01个百分点。月度ECI指数：从7月前三个周的高频数据来看，ECI供给指数为50.12%，较6月回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.92%，较6月回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.95%，较6月回落0.02个百分点；ECI消费指数为49.71%，较6月回落0.04个百分点；ECI出口指数为50.23%，较6月回升0.03个百分点。从ECI指数来看，7月份经济受到季节性因素以及存量政策效果减弱的影响，供需两端均出现了小幅回落，但整体来看经济尚未出现明显的进一步下行风险，预计随着下半年消费品以旧换新等存量政策的接续使用，经济仍有望保持平稳运行。消费方面，在去年7月以旧换新政策启动带来基数走高的影响下，乘用车零售增速较此前有所放缓，但仍旧录得正增长，表明乘用车消费动能仍不弱。服务消费方面，暑期居民出行数据保持高位，但票房和餐饮相关数据弱于去年同期，指向人均消费支出或有所回落；基建方面，7月19日雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，而日前国家发改委也新增下达了100亿资金用于以工代赈项目，预计三季度基建实物工作量有望进一步回暖，并带动相关领域就业和居民收入的边际改善。ELI指数：截至2025年7月20日，本周ELI指数为-0.91%，较上周回升0.01个百分点。科创债ETF扩容或加快结构性政策工具投放。社会融资成本下行与实体经济流动性宽松，不仅体现为新增贷款投放与贷款利率下行，也表现为直接融资的发展，在2025年上半年货币信贷政策执行及金融统计数据新闻发布会上，央行表示，（1）从直接融资的“量”上看，2025年上半年，中国债券市场发行各类债券44.3万亿元，同比增长16%；债券净融资8.8万亿元，占社会融资规模增量的比重为38.6%，其中民营企业债券上半年发行3500多亿元，绿色、科技等相关债券发行超过1万亿元，除了发行供给放量之外，科创债ETF的创设也掀起“抢券”行情，配置需求大幅压缩科创债利差；（2）从直接融资的“价”上看，2025年6月，公司信用类债券平均发行利率2.08%，较去年同期下降32个基点，与实体经济贷款利率下行趋势一致。根据人民银行公布的数据显示，二季度科技创新债券风险分担工具等新型结构性工具已支持科创债融资发行超150亿元，科技创新和技术改造再贷款签约的合同金额已经达到1.74万亿元，预示再贷款等结构性政策工具或加快投放落地。基于5月初推出的一揽子增量政策，三季度货币政策或继续加快推动再贷款等结构性政策工具落地，从贷款融资和股权投资等渠道，推动科技创新等重点领域流动性向好，科创债等直接融资市场的供给和需求有望继续扩张。风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。海外周报20250720：鲍威尔维护独立性令美联储9月难降息核心观点：本周美国经济数据边际走强，“软数据”密歇根大学消费者 东吴证券研究所4/14（证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：王洋） 东吴证券研究所5/14信心指数与“硬数据”零售销售均好于预期，美股上行；特朗普关税威胁一度令美债利率抬升，但随后在PPI数据不及预期和美联储理事沃勒的鸽派发言带动下，美债利率有所回落，10年期美债利率全周升0.62bps至4.416%。本周公布的6月美国核心CPI再度不及预期，主要由于①本轮美国贸易商通过前置商品进口和加大来自墨西哥的USCMA免税商品和越南的低价商品，来对冲迄今为止的高关税对商品通胀的冲击；②关税给服务部门和美国经济总需求带来负面影响。此外本周特朗普提前解雇鲍威尔的传闻令市场一度出现震荡，但考虑到法律流程的困难和鲍威尔任期即将结束，特朗普大概率不会耗费大量法律和政治资源来推动对任期即将结束的鲍威尔的弹劾流程。而鲍威尔在任期的最后时间内出于维护货币政策独立性的考虑，在增长和通胀没有面临显著压力的情形下，或选择延后降息，这令美联储9月降息难度仍然较大，同时存在全年降息不及2次预期的可能。大类资产：增长数据边际走强带动美股走高，通胀数据不及预期令美债利率有所回落。本周美国经济数据边际走强，“软数据”密歇根大学消费者信心指数与“硬数据”零售销售均好于预期，美股上行；而本周伊始特朗普关税威胁一度令美债利率抬升，但随后在PPI数据不及预期和美联储理事沃勒的鸽派发言带动下，美债利率有所回落。整体来看，全周（7月14日至18日）10年期美债利率升0.62bps至4.416%，2年期美债利率降1.59bps至3.869%，美元指数升0.64%至98.48；标普500、纳斯达克指数分别收涨0.59%、1.51%，其中标普500指数盘中一度创下6315的历史新高；现货黄金价格收跌