问界引领高端化转型，盈利能力跃升；首予买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com汽车赛力斯(601127 CH)问界引领高端化转型，盈利能力跃升；首予买入赛力斯深化与华为的合作，入股引望后，将进一步强化华为属性和智能化，带动品牌持续向上。问界M8和M9打入传统BBA豪华品牌市场，在各自细分市场销量领先，品牌高端定位基本确立，带动赛力斯毛利率领先行业，盈利水平提升已步入快车道。我们预计改款M7在今年下半年发布，有助于提升该车型在25-35万元SUV市场的竞争力。首予买入，目标价180.5元人民币。高端新能源市场国产化率稳步提升，问界品牌高端化调性基本确立，带动赛力斯盈利能力向上。随着我国消费者对智能化与高品质出行体验的需求提升，高端化已成为我国新能源乘用车发展的核心趋势之一。2024年中国内地高端新能源乘用车销量达260万辆，占比超23%，其中自主品牌市占率近58%。问界在华为深度赋能下快速完成品牌上探，M9在45-60万元（人民币，下同）区间领先销量重塑高端SUV格局，M8上市进一步巩固高端布局。赛力斯单车售价与利润双提升，1Q25毛利率高达27.6%，大幅领先行业。问界M8于今年4月上市，5月月销量已超1.2万辆，6月进一步上升至2.1万辆，凭借产品力有望成为细分市场销量第一，我们预计M8稳态月销量在1.5万辆左右。华为智驾领先行业，入股引望加强华为属性和智能化水平。华为在智能座舱和智能驾驶方面的产品迭代正在加速，目前已经迭代至HarmonyOS 5和ADS 4。智驾方面，从目前趋势看，感知端大模型（基于学习）成为主流方向，销量领先、数据规模领跑的车企具备更大数据存储量。随着华为合作车企规模不断扩大，华为智驾有望领先同行。问界深度合作华为，入股引望后有望加强华为属性和智能化水平，继续维持行业领先优势。盈利能力步入上行通道，首予买入。赛力斯正加速高端转型，我们预计2025年问界M8/M9合计销量占比达到53%，带动单车均价提升至29.7万元，毛利率升至27.1%。同时，我们预计赛力斯的净利率将进一步改善，并在2025-27年保持在约6.1%-7.3%之间，期间的自由现金流将保持正值。我们采用PE估值法，基于25倍2025E市盈率，目标价为180.5元人民币，对应2026E市盈率的22倍。我们看好赛力斯在高端市场的进一步拓展及其潜在的盈利能力增长，首予买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测财务数据一览年结12月31日收入(百万人民币)同比增长(%)净利润(百万人民币)每股盈利(人民币)同比增长(%)市盈率(倍)每股账面净值(人民币)市账率(倍)股息率(%) 收盘价目标价潜在涨幅人民币130.40人民币180.50+38.4%202320242025E2026E35,842145,176175,174204,2815.1305.020.716.6(2,450)5,94610,88412,400(1.62)3.947.218.21-36.1-342.783.013.9ns33.118.115.97.558.1213.8920.4617.2616.059.396.371.31.62.02.0ns 2025年7月21日1年股价表现资料来源: FactSet资料来源: FactSet个股评级11/243/257/25601127 CH上证综指52周高位(人民币)145.8752周低位(人民币)71.36市值(百万人民币)196,875.60日均成交量(百万)24.39年初至今变化(%)(2.24)200天平均价(人民币)130.14angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 213,87715,599 2027E4.710.3325.812.628.734.542.0 买入7/24-20%0%20%40%60%80%100%股份资料陈庆 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com目录投资概要.........................................................................................................................................4问界品牌高端化确立，盈利能力领先行业....................................................................................5中国内地高端新能源乘用车市场：自主品牌捕捉消费需求转变机遇，市占率提升趋势明确.............................................................5主力品牌问界M9：高端品牌调性基本确立，细分市场销量领先..........................................................................................................7新车型问界M8：进一步完善问界品牌产品矩阵，有望成为细分市场第一........................................................................................10高端化驱动盈利跃升：赛力斯毛利率领先自主车企..............................................................................................................................13深度协同华为，智驾领先同行.....................................................................................................15华为智选车标杆案例：“华为+赛力斯”深度协同驱动问界崛起.......................................................................................................15入股引望，华为属性和智驾优势再加强..................................................................................................................................................16华为智驾目前处于第一梯队，ADS 4率先迈向L3级自动驾驶..............................................................................................................20财务预测：预计2025-27年每股收益年复合增长率为37.9%......................................................26问界M8/M9占比超50%，赛力斯2025年预估交付56.5万辆，盈利能力有望跃升.........................................................................26从“以价换量”到“以质提价”：赛力斯2025年单车均价29.7万元........................................................................................................29规模效应+高端化发力：2025年毛利率或达27.1%，毛利润474亿元...............................................................................................29受惠运营杠杆+产品组合优化，净利率稳站6.1%-7.3%..........................................................................................................................31首予买入评级，目标价180.5元人民币...................................................................................................................................................35风险因素.....................................................................................................................................................................................................38公司介绍.......................................................................................................................................39业务：整车业务为核心，新能源收入占比超九成..................................................................................................................................40产能：问界工厂设计产能30万辆，可根据需求提升产能....................................................................................................................41销售渠道：自营+华为门店+与中升集团合作..........................................................................................................................................41海外：2020-24年，赛力斯海外收入年复合增长率37.3%.....................................................................................................................42 3 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com投资概要赛力斯深化与华为的合作，入股引望